周浩 黄凯鸿（周浩 系国泰君安国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

善变的特朗普再度改口，不仅表示中美之间可能会达成贸易协议，也明确表示从没考虑过解雇美联储主席鲍威尔。一时间，市场的风险偏好再度上扬，黄金显著下行。而之前遭到多杀的美元资产则出现反弹。

市场纠结的关键点，是特朗普政策的不确定性，但特朗普本身的个性意味着其政策的不确定性将成为常态。在股债汇多杀的压力下，特朗普对此前的强硬政策进行一定的调整，与他的第一任期动辄’we have a deal’或者’we had a call’的做法如出一辙，但根本上而言，他也不愿意看到以美股为代表的资本市场出现太大的波动。

市场的基本判断，依然是高额关税将会长期存在，同时所谓的贸易协议的稳定性仍然存在相当的疑问。反而鲍威尔是否会被解雇，倒鲜有投资者真的十分担心。

对于美元资产而言，其分化可能才刚刚开始。作为美元资产的基石，美债的重要性不言而喻，即使一直有海外投资者抛售美债的传闻，但美债收益率却大致保持着稳定。

对于美元的看法，则相对比较复杂，特朗普政府一方面希望在贸易谈判中迫使贸易对手的货币升值，另一方面也希望美元保持强势来保证美元在国际金融体系中的位置。同时，受到关税冲击的国家，也存在贬值的主观和客观需要。因此，以欧元、日元和英镑汇率为主体的美元指数是否仍然具有代表性，会存在一定的疑问。

总体而言，特朗普的习惯性“改口”并没有让市场找到他们想得到的确定性，投资者仍然会寻找具有安全边际的资产，这从黄金的亮眼表现中可见一斑。而对于美债、美元和美股而言，分化可能会成为一个新常态。

善变的特朗普再度改口，不仅表示中美之间可能会达成贸易协议，也明确表示从没考虑过解雇美联储主席鲍威尔。一时间，市场的风险偏好再度上扬，黄金显著下行。而之前遭到多杀的美元资产则出现反弹。

市场纠结的关键点，是特朗普政策的不确定性，但特朗普本身的个性意味着其政策的不确定性将成为常态。在股债汇多杀的压力下，特朗普对此前的强硬政策进行一定的调整，与他的第一任期动辄’we have a deal’或者’we had a call’的做法如出一辙，但根本上而言，他也不愿意看到以美股为代表的资本市场出现太大的波动。

市场的基本判断，依然是高额关税将会长期存在，同时所谓的贸易协议的稳定性仍然存在相当的疑问。反而鲍威尔是否会被解雇，倒鲜有投资者真的十分担心，首先鲍威尔的任期到明年1月份即将到期，在此之前，特朗普大致会确定其是否留任，也会同期考察可能的继任人选；与此同时，他与鲍威尔在2019年因为降息与否已经有过一次交锋，最终鲍威尔仍然选择屈服。从这个角度而言，鲍威尔坚持美联储的独立性，有自身的诉求（尤其如果不会留任，那么可以留下一个好名声），与此同时，美联储仍然需要等待更多的数据来确认降息路径——因为降息一旦开始，那么未来的降息幅度可能会是较大的。这也与市场目前的cut later, but potentially bigger的预期保持一致。

从这个角度而言，市场其实不必担心美联储是否降息，但却对贸易谈判仍然充满担忧。而一旦贸易谈判迟迟不见进展，那么海外投资者对于美元资产的抛售，则可能再度升级。换言之，在外部的不确定下，内部货币和财政政策给予支持，会是一个全球现象。

对于美元资产而言，其分化可能才刚刚开始。作为美元资产的基石，美债的重要性不言而喻，即使一直有海外投资者抛售美债的传闻，但美债收益率却大致保持着稳定。除了超长期30年美债外，2年和10年美债收益率在2025年整体呈现下行态势，这在一定程度上表明尽管美联储并没有开始降息，但来自官方的put option仍然存在，即市场相信美国财政部和美联储有足够的手段来稳定美债收益率。但对于美元的看法，则相对比较复杂，特朗普政府一方面希望在贸易谈判中迫使贸易对手的货币升值，另一方面也希望美元保持强势来保证美元在国际金融体系中的位置。同时，受到关税冲击的国家，也存在贬值的主观和客观需要。因此，以欧元、日元和英镑汇率为主体的美元指数是否仍然具有代表性，会存在一定的疑问。

对于美股而言，其分化可能更为明显。根本上而言，美股代表着美国经济的表现。近期美国经济展望不断被分析师调低，市场也认为关税的冲击尚未显现，同时美国经济出现衰退的风险也在上升。这导致了估值最高的科技股首先被抛售，由于美债收益率仍然处于高位，因此对于高估值板块也会形成压力。而海外资金是否会减持美股，也存在相当的不确定性。但无论如何，美股最终的表现，仍然取决于美国经济和上市公司的表现，这些都需要关税落地后才能得到确认，而贸易谈判的进程可能不会短于目前设定的90天期限。

总体而言，特朗普的习惯性“改口”并没有让市场找到他们想得到的确定性，投资者仍然会寻找具有安全边际的资产，这从黄金的亮眼表现中可见一斑。而对于美债、美元和美股而言，分化可能会成为一个新常态。