董忠云 符旸 庞晨 王警仪 杨子萌（董忠云 系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

或因2024年9月政策转向以来政策效果超预期，中美关税不确定性较强的预期下企业自发“抢出口”行为，3月工业企业数据中实际库存延续补库态势，但结构上较明显看到以价换量，改善持续性仍需跟踪。4月份PMI为美国“对等关税”落地以来的国内首个经济数据，制造业PMI环比下降1.5pct至49.0%，重回荣枯线之下，结构上产需双弱。关税或是4月份影响经济数据的主要变量。

与此同时，国内对冲政策有望提速，此前既定政策中的大部分将在二季度落地，并根据形势变化及时出台增量储备政策，或将对二季度A股业绩形成一定支撑。全方位扩大国内需求为2025年首要工作任务，近期已出台多项相关政策，预期内需消费为对冲政策主要发力方向之一。

前期政策效果超预期以及“抢出口”效应的带动的经济改善同样体现在上市公司一季报中，企业盈利明显改善。全部A股和全部A股非金融2025年一季度营收增速为负，较2024年增速有所回落，但仍高于目前的本轮低点2024年三季度，其中金融板块营收呈现相对较强的韧性。全部A股和全部A股非金融一季度盈利能力大幅改善并均转正，非金融板块获得强力修复。

对比主要板块业绩情况，多数板块从2024年四季度同比负增转变成2025年一季度正增长。其中，上证主板改善幅度较缓，深证主板和创业板大幅改善，仅科创板和北证50成份2025年一季度负增长。大小盘股视角下，小盘股在一季度的绝对增速和改善幅度均优于大盘股。

估值处于相对低位分位数且2025Q1利润同比增速较2024Q4改善较快的行业，即高利润改善且低估值行业，包括农林牧渔、轻工制造、社会服务、电力设备、纺织服饰等，建议关注。

投资建议：

中美关税相互加码的最差时刻或已经过去，但关税冲突将如何演绎和对中国经济的实际影响仍存在不确定性。二季度既定政策有望提速，内需消费或为对冲政策重点发力方向之一，哑铃风格或将回归，同时建议沿政策发力方向布局。此外，依旧可关注国债、黄金在回调后的配置价值。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场表现分化，上证指数（-0.49%）、深证成指（-0.17%）、沪深300（-0.43%）表现较弱；科创50（+0.78%）、创业板指（+0.04%）、中证500（+0.08%）、中证1000（+0.18%）表现较强。行业风格上，成长风格表现较强，上涨0.95%；稳定风格表现较弱，下跌1.45%。分行业来看，申万一级行业中传媒、计算机、美容护理表现较强，分别上涨2.69%、2.47%、2.46%；房地产、综合、社会服务表现较弱，分别下跌3.04%、2.75%、2.63%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为11038.70亿元，较上周减少427.66亿元。估值方面，A股整体市盈率为18.51倍，较上周上涨1.33%。

正文

结合此前我们分析，或因2024年9月政策转向以来政策效果超预期，中美关税不确定性较强的预期下企业自发“抢出口”行为，3月份经济数据持续改善。3月工业企业数据中实际库存延续补库态势，与该结论相互印证，但结构上较明显看到以价换量，说明持续性仍需跟踪。1-3月工业企业营收累计同比增长3.4%，较1-2月的2.8%上升0.6pct，延续改善态势。量价拆分来看，量增价减，以价换量。1-3月工业增加值累计同比6.5%，较1-2月的5.9%上升0.6pct，供给延续改善；2月PPI同比-2.5%，降幅重新走阔，结束了2024年11月以来的降幅缩窄趋势。名义库存同比录得4.2%，与1-2月持平；实际库存由于PPI降幅走阔而有所回升，较前值上升0.3pct，延续此前的补库态势。

4月份PMI为美国“对等关税”落地以来的国内首个经济数据，受到市场关注。4月制造业PMI环比下降1.5pct至49.0%，重回荣枯线之下，结构上产需双弱。生产指数环比下降2.8pct至49.8%，新订单指数环比下降2.6pct至49.2%，其中新出口订单下降4.3pct至44.7%。由此来看，关税或是4月份影响经济数据的主要原因。

与此同时，国内对冲政策有望提速，此前既定政策中的大部分将在二季度落地，并根据形势变化及时出台增量储备政策，或将对二季度A股业绩形成一定支撑。4月28日国新办发布会指出，加力推动既定政策落地见效，包括提振消费专项行动、用好今年国家层面5万亿元投资资金、加快设立国家创业投资引导基金，等等，这些政策大部分将在二季度落地；充分备足预案，不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，根据形势变化及时出台增量储备政策。全方位扩大国内需求为2025年首要工作任务，近期已出台多项相关政策，预期内需消费为对冲政策主要发力方向之一。

前期政策效果超预期以及“抢出口”效应的带动的经济改善同样体现在上市公司一季报中，企业盈利明显改善。全部A股和全部A股非金融2025年一季度营收增速为负，较2024年增速有所回落，但仍高于目前的本轮低点2024年三季度，其中金融板块营收呈现相对较强的韧性。全部A股和全部A股非金融一季度盈利能力大幅改善并均转正，非金融板块获得强力修复。整体法口径下，2025年一季度全部A股/非金融单季度营收同比增速仍在底部，同比增速分别为-0.37%和-0.46%，环比分别减少1.67pcts和1.00pct；一季度归母净利润同比增速分别为3.47%和4.17%，环比分别增长18.50pcts和51.30pcts。

对比主要板块业绩情况，多数板块从2024年四季度同比负增转变成2025年一季度正增长。其中，上证主板改善幅度较缓，深证主板和创业板大幅改善，仅科创板和北证50成份2025年一季度负增长。上证主板归母净利润同比增速为2.24%，较上一季度转正，环比增加2.80pcts，略有改善；深证主板表现亮眼，增速达12.99%，较四季度环比增加131.66pcts，改善显著。创业板和科创板业绩同样大幅改善，创业板业绩增速达15.43%，环比增加103.46pcts；科创板一季度归母净利润同比为-63.04%，但降幅大幅缩窄，环比增加21.32pcts。大小盘股视角下，小盘股在一季度的绝对增速和改善幅度均优于大盘股。中证1000的增速为4.47%，环比增加83.47pcts，显示出明显的复苏态势；而沪深300的净利润增速2.89%，较四季度环比减少0.10pct，仍延续下降趋势。

建议关注高利润改善且低估值行业。我们以2025年一季度行业归母净利润增速较2024年四季度的变化来衡量行业景气边际改善幅度，以行业市盈率处于近五年的历史分位数来横向对比个各行业的估值处于相对的高位或低位。估值处于相对低位分位数且2025Q1利润同比增速较2024Q4改善较快的行业包括农林牧渔、轻工制造、社会服务、电力设备、纺织服饰、综合、医药生物、机械设备、有色金属、公用事业。

投资建议：

中美关税相互加码的最差时刻或已经过去，但关税冲突将如何演绎和对中国经济的实际影响仍存在不确定性。二季度既定政策有望提速，内需消费或为对冲政策重点发力方向之一，哑铃风格或将回归，同时建议沿政策发力方向布局。此外，依旧可关注国债、黄金在回调后的配置价值。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。