赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：8月31日，国家统计局公布8月PMI指数，制造业PMI为49.4%、前值49.3%；非制造业PMI为50.3%、前值50.1%。

核心观点：供给收缩预期继续提振价格，但实际生产仍偏强，需关注反内卷的政策效果。

制造业方面，8月PMI小幅改善，其中两大价格指数回升幅度较大，反映供给收缩的预期继续升温。8月制造业PMI较前月回升0.1个百分点至49.4%，整体表现符合季节性。从具体分项看，大宗商品价格延续上涨态势，主要原材料购进价格指数（+1.8pct至53.3%）和出厂价格指数（+0.8pct至49.1%）均有明显回升。其中，黑色压延、金属制品等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数升至52%以上。

但供给尚未受到“反内卷”政策的实质性约束，而是价格上涨对生产形成较大拉动，8月PMI生产指数表现好于新订单。价格“双涨”意味着企业盈利提升，对生产有较大带动；生产指数较前月上行0.3pct至50.8%，采购量指数较前月上行0.9pct至50.4%。相对来看，新订单指数回升幅度相对偏低（+0.1pct至49.5%）。结构上看，内需、新出口订单指数均有小幅回升，分别较前月上行0.1pct至49.8%、0.1个pct至47.2%。

重点行业或也未主动减产，而是价格回升与外需改善带动生产普遍回升。受涨价因素的直接影响，8月，高耗能行业PMI延续回升，较前月上行0.2个百分点至48.2%；装备制造业PMI也有回升，较前月上行0.2个百分点至50.5%。另外，出口或仍保持在高位，高技术制造业PMI较上月上升1.3个百分点至51.9%，其中生产指数和新订单指数都上升至54%。对比之下，消费品行业PMI回落，边际下行0.3个百分点至49.2%。

非制造业方面，服务业PMI明显改善，建筑业景气降至近五年来最低值。8月服务业PMI较前月上行0.5pct至50.5%。从行业看，在暑期出行带动下，铁路运输、航空运输等行业PMI均位于60%以上高景气区间；资本市场服务PMI也连续两个月高于70%。相比之下，虽然受到部分地区高温多雨影响，建筑业PMI回落1.5个百分点至49.1%，为近5年来最低点；边际上看，建筑业PMI回落幅度也是近年同期来较大的。

展望后续：价格指数连续改善，但供给并未出现明显收缩，且好于需求，后续需重点关注“反内卷”政策效果。从8月PMI看，两大价格指数明显上升，但生产指数（+0.9pct至50.4%）仍明显好于新订单指数（+0.1pct至49.5%），价格上涨的持续性有待跟踪。不同于2016年供给侧改革，本轮反内卷前，高耗能行业已集中大规模改造，后续视角更需聚焦中下游供给，尤其是上游价格向下游传导不畅的情况下。

常规跟踪：制造业、非制造业景气均有改善。

制造业：制造业PMI有所回升，生产、新订单指数均有改善。8月，制造业PMI边际上行0.1pct至49.4%。生产、新订单指数边际分别上行0.3、0.1pct至50.8%、49.5%。

服务业：服务业PMI有所回升，新订单指数改善幅度较大。8月，服务业PMI环比回升0.5pct至50.5%。主要分项中，新订单指数上行1.4pct至47.7%。

建筑业：建筑业景气回落，新订单指数降幅较大。8月，建筑业PMI回落1.5pct至49.1%。其中，新订单指数下行2.1个百分点至40.6%。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

报告正文

1. 核心观点：供给收缩预期继续提振价格，但实际生产仍偏强

制造业方面，8月PMI小幅改善，其中两大价格指数回升幅度较大，反映供给收缩的预期继续升温。8月制造业PMI较前月回升0.1pct至49.4%，剔除受天气因素影响较大的供应商配货指数后，本月实际PMI上行0.2pct至49.6%，整体表现符合季节性。从具体分项看，大宗商品价格延续上涨态势，主要原材料购进价格指数（+1.8pct至53.3%）和出厂价格指数（+0.8pct至49.1%）均有明显回升。其中，黑色压延、金属制品等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数升至52%以上。

但供给尚未受到“反内卷”政策的实质性约束，反而是价格上涨对生产形成较大拉动，8月PMI生产指数表现好于新订单。价格“双涨”意味着企业盈利提升，对生产有较大带动；生产指数较前月上行0.3个百分点至50.8%，同时拉动采购量指数有较大回升（+0.9pct至50.4%）。相对来看，新订单指数回升幅度相对偏低（+0.1pct至49.5%）。结构上看，内需、新出口订单指数均有小幅回升，分别较前月上行0.1个百分点至49.8%、0.1个百分点至47.2%

重点行业或也未主动减产，而是价格回升与外需改善带动生产普遍回升。受涨价因素的直接影响，8月，高耗能行业PMI延续回升，较前月上行0.2个百分点至48.2%；装备制造业PMI也有回升，较前月上行0.2个百分点至50.5%。另外，出口或仍保持在高位，高技术制造业PMI较上月上升1.3个百分点至51.9%，其中生产指数和新订单指数都上升至54%左右的较高水平。对比之下，消费品行业PMI回落，边际下行0.3个百分点至49.2%。

非制造业方面，服务业PMI明显改善，更多是暑期出行以及资本市场服务业景气回升带动。8月，服务业PMI较前月上行0.5pct至50.5%。从行业看，在暑期出行带动下，铁路运输、航空运输等行业商务活动指数均位于60%以上高位景气区间；另外资本市场服务商务活动指数连续两个月高于70.0%。对比之下，零售、房地产等行业商务活动指数均低于临界点，景气度偏弱。

对比之下，建筑业景气降至近五年来最低值。8月，虽然受到部分地区高温多雨影响，建筑业PMI回落1.5个百分点至49.1%，为近5年来最低点；边际上看，8月建筑业PMI回落幅度也是近年同期来较大的。从市场预期看，建筑业业务活动预期指数仅小幅回升，较前月上行0.1个百分点至51.7%。

展望后续：价格指数连续改善，但供给并未出现明显收缩，且好于需求，后续需重点关注“反内卷”政策效果。从8月PMI看，两大价格指数明显上升，但生产指数（+0.9pct至50.4%）仍明显好于新订单指数（+0.1pct至49.5%），价格上涨的持续性有待跟踪。不同于2016年供给侧改革，本轮反内卷前，高耗能行业已集中大规模改造，后续视角更需聚焦中下游供给，尤其是上游价格向下游传导不畅的情况下。

2. 常规跟踪：制造业、非制造业景气均有改善

制造业：制造业PMI有所回升，生产、新订单指数均有改善。8月，制造业PMI较上月上行0.1个百分点至49.4%。主要分项中，生产、新订单指数均有回升，分别上行0.3、0.1个百分点至50.8%、49.5%。市场需求改善，原材料库存指数上行0.3个百分点至48%，从业人员指数小幅回落0.1个百分点至47.9%。供应商配送指数贡献为负，环比+0.2个百分点至50.5%。

市场需求放缓，采购量指数小幅回落。8月，新出口订单指数环比回升0.1个百分点至47.2%，进口订单指数较前月也有回升（+0.2pct至48%）。市场需求放缓，企业采购意愿改善，采购量指数环比上行0.9个百分点至50.4%。

非制造业：非制造业PMI有所回落，主因建筑业PMI下行幅度较大。8月，非制造业PMI回升0.2个百分点至50.2%。其中服务业PMI改善幅度较大，上行0.5个百分点至50.5%。相比之下，建筑业PMI指数下行1.5个百分点至49.1%；

服务业中，新订单指数明显回升。8月，服务业主要分项中，新订单指数明显改善（+1.4pct至47.7%）。高频数据显示，8月，全国迁徙指数同比维持高位（14.6%）；国内、国际执行航班架次同比也表现较好，分别录得1.7%、11%。

建筑业景气回落，新订单指数降幅较大。8月，建筑业分项中，新订单指数大幅回落，边际下行2.1个百分点至40.6%。相比之下，从业人员指数有所回升，边际上行2.7个百分点至43.6%。投入品、销售品价格指数环比分别上行0.1个百分点至54.6%、0.5个百分点至49.7%。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。