营收翻倍、亏损大幅收窄，这本该是股价起飞的信号，但在小鹏汽车身上，却上演了相反的剧情。

11月17日，小鹏交出了一份看似完美的25Q3答卷：营收同比激增101.76%，净亏损大幅收窄。然而，财报发布至今，小鹏港股累计下跌约15%，此前因人形机器人概念积累的涨幅瞬间“清零”。

为什么业绩越好，股价越跌？在这一轮诡异的行情背后，市场究竟在恐惧什么？

毛利率下滑，是因为降价

在简化的业绩模型中，车企毛利润由如下公式决定：

（平均销售单价−平均销售成本）×销量。

由于车企会在每月公布交付数据，资本市场能够根据销量及时判断收入趋势。但销售单价、成本等数据难以及时获取，使得在销量已知的情况下，市场博弈焦点自然落在单价与成本的变化上，而二者最终共同决定毛利率水平。

小鹏汽车早在10月2日公布了2025年三季度销量，11月8日又披露了10月销量。也就是说，在三季报发布前，市场已经提前完成了对销量的定价，剩下真正影响股价的关键因素，就是毛利率表现。

2025年三季度，小鹏综合毛利率达20.14%，同比提升4.88个百分点，环比提升2.81个百分点，创历史新高。然而，这一大幅提升主要来自向大众提供的技术开发服务收入，并非整车业务贡献。

若聚焦汽车业务，其毛利率仅为13.1%，同比提升4.5个百分点，但环比下滑1.2个百分点。

车企是制造业规模效应的典型代表，理论上销售规模越大，毛利率也会更高。剔除掉技术开发服务收入后，2025年三季度小鹏的汽车销售收入为180.5亿元，同比增长105.3%，环比增长6.9%，体现在销售规模环比和同比均在增长，但小鹏毛利率环比却在下滑。

那么，为何典型的制造业“规模效应”在小鹏身上未按预期显现？原因可能出现在价格侧。

2025年三季度，小鹏汽车的销量为11.6万辆，同比增长149.3%，环比增长12.43%。很明显，小鹏汽车的销量增速要高于对应的收入增速，这自然而然可以得出一个结论：小鹏汽车的平均销售单价下滑，是导致毛利率环比下降的核心原因。

2025Q3小鹏汽车单车均价为15.56万，较上一季度的16.35万大幅下降0.8万元；单车成本则为13.52万元，较上一季度下降约0.5万元。单车均价的降幅明显高于单车成本。

一般来说，平均销售单价下滑来自两方面原因：一是结构性原因，即单价低的车型销量占比提升，进而导致整体毛利率被动下降。二是市场原因，即竞争激烈导致车企主动调低价格以增加销量。

小鹏的低价车型主要为MONA系列，2025年三季度，小鹏MONA M03累计交付4.54万辆，占总交付量的39.14%；2025年二季度，小鹏MONA M03累计交付约3.9万辆，占总交付量的37.86%。可以看出，MONA系列在25Q3的占比虽确实有所上升，但提升比例并不高，无法完全解释小鹏汽车毛利率环比1.2个百分点的降幅。

因此，竞争激烈导致汽车销售均价下行，可能才是小鹏汽车毛利率下滑的主要原因。业绩会上，小鹏也指出，这是由于在产品过渡期间为清理旧库存而进行的定向促销。

锂电材料上涨，引发盈利担忧

除了价格端的因素，近期锂电材料价格的大幅上涨，也对小鹏汽车的股价造成了扰动。

具体而言，碳酸锂价格已从10月初的7.35万元/吨快速反弹至9.13万元/吨，六氟磷酸锂更是从6.1万元/吨飙升至17.5万元/吨。原材料价格的异动，迫使市场重新审视“成本上行侵蚀车企毛利”的历史周期（2021–2022年）是否会重演，这也是近期汽车板块集体回调的宏观背景。

聚焦小鹏汽车，其当前依赖低价车型驱动销量的策略，导致公司对成本波动具备更高的敏感性。叠加本季度销售均价（ASP）出现超预期下行，市场对其未来抗风险能力的疑虑进一步加深。尽管小鹏在业绩会上重申了“四季度盈亏平衡”的目标，但锂电材料价格的意外上行，无疑为这一盈利拐点的如期兑现增添了不确定性。此外，即便小鹏的低价存货可以支撑四季度使用，其2026年依然要面临成本上升的风险，这可能正是小鹏股价回调幅度深于板块平均水平的核心逻辑。

除成本侧外，市场对小鹏研发费用刚性增长亦有担忧。

在近期的“科技日”上，小鹏密集发布了第二代VLA（视觉语言动作模型）、Robotaxi、人形机器人及飞行汽车等多项战略产品。根据规划，VLA 2.0将于2026年Q1全面部署，同年Robotaxi启动试运营，人形机器人与增程车型也将陆续量产。

密集的创新落地意味着高强度的资金支出。财务数据显示2021年Q3至2024年Q1，小鹏汽车的单季研发费用基本维持在13亿元左右，其研发费用率主要因销售收入的波动而大幅波动，最低15%，最高超30%。2024年二季度以后，小鹏汽车的研发费用开始大幅攀升，从季度13亿左右提升至25Q3的24亿元，几乎是翻倍状态。这一增长趋势，直接印证了公司在AI大模型、机器人及新车型上的资源倾斜。

不过，由于小鹏汽车自2024年起营收规模开始大幅扩张，因此其研发费用虽然持续增长，但研发费用率却处于持续下降状态，25Q3的研发费用率约为11.9%，虽仍明显高于赛力斯、理想、零跑等车企，但与自身相比却大幅下降。

未来，只要小鹏能维持营收的高速增长，研发投入对业绩的冲击尚属可控。但投资者需清醒认识到，为支撑2026年的产品大年（人形机器人、新平台车型等），小鹏难以通过削减研发预算来释放短期利润。在“高研发买未来”与“盈利兑现”之间，小鹏仍需在较长周期内寻找平衡。