廖宗魁/文

2025年黄金价格走势几乎冠绝全球大类资产，10月16日，COMEX黄金期货价格（本文金价均指该期货价格）成功突破4300美元/盎司。

2025年以来，金价经历了两波非常凌厉的上涨。从年初至4月中旬，金价从2650美元左右持续上涨到3500美元，不到四个月涨幅达32%。在“对等关税”暂缓之后至8月20日，金价在3300美元附近窄幅震荡整理。从8月20日至今，金价继续快速上攻，从不到3400美元上涨到4300美元上方，不到两个月涨幅超过20%。综合来看，2025年以来，金价已经累计上涨超60%。

从短期来看，8月下旬以来的金价上涨，主要受到美联储重启降息的推动，而近日特朗普再度挑起关税争端则有可能进一步加速了金价的上升。

在8月的全球央行年会上，美联储主席鲍威尔“转鸽”成为美联储重启降息的拐点。随着白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰被顺利任命为美联储理事，以及下一任美联储主席候选人将逐步浮出水面，美联储内部鸽派的阵营不断增大，美联储降息的预期持续增强。根据CME的美联储观察数据，市场普遍预计年内美联储会降息三次，即在剩余的时间里至少还有两次降息。

黄金作为无息资产，其价格与美国实际利率（十年期通胀保值国债收益率）呈负相关关系。实际利率代表持有国债的无风险真实收益，利率越高，持有黄金的机会成本越大，资金更倾向流向国债市场，金价承压；反之，实际利率下降甚至为负时，黄金的吸引力显著提升。当美联储降息时，实际利率会随之下降，从而推升金价。

当然，近期美国政府关门停摆，地缘政治时有扰动，以及特朗普再度挑起关税争端等风险事件，都对金价上涨有一定程度的助力。

不过，从长期来看，黄金的牛市并不是从2025年才开始，而是已经持续了好几年了。实际上，从2018年下半年至今，黄金已经走牛超过7年了，从1200美元分多阶段不断上涨至如今的超4300美元。

根据世界黄金协会的数据，2024年各国央行的购金量为1044.6吨，已经连续三年超过了1000吨的水平，成为金价长期上涨的最重要推手。

自2022年以来，各国央行，尤其是新兴市场央行的购金步伐较此前大约提高了五倍。过去很长时间，新兴市场国家央行外汇储备主要以配置美国国债为主，但在去全球化和去美元化的背景下，这些国家多元化外汇储备的需求非常强烈，而增持黄金是其中一个选择。相对于美国、德国、法国和意大利持有的黄金约占其外汇储备的约70%。全球平均水平约为20%，许多新兴市场国家外汇储备中仍显著低配黄金。

2025年特朗普上任后，滥施“对等关税”，进一步加强了去全球化和去美元化趋势，刺激其他国家增配黄金资产。2025年以来，美元指数贬值超10%，而黄金是以美元定价，美元币值的下降进一步推升了金价。

展望后市，中信证券认为，美国联邦债务问题愈发恶化、美元信用逐步受到质疑、全球央行的放量购金、美元利率逐步走向宽松等这些因素始终构成对黄金市场坚定的支撑。中性假设下，预计2026年3月金价有望超过4500美元/盎司。

本文刊于10月18日出版的《证券市场周刊》