作者|郑皓元 实习生|王朝阳

主编|陈俊宏

曾宣布“布局全国”的西北第二大白酒企业金徽酒股份有限公司（603919.SH）近日披露了2025年年度报告，数据显示，金徽酒全年实现营收29.18亿元，同比下滑3.4%；归母净利润3.54亿元，同比下滑8.7%；扣非净利润3.48亿元，同比下滑10.36%。这是金徽酒2016年上市以来首次出现营收与净利润双降，也是连续第二年未达成年度业绩目标。

分析指出，在白酒行业深度调整的背景下，这家曾被称为“西北王”的区域酒企，正面临产品结构升级与低端市场失守的双重挤压、省外渠道大面积撤退、负债激增与高分红并行等问题。

中高端难掩低端崩盘

从产品端来看，金徽酒2025年的产品结构仍在持续优化。300元以上产品实现营收7.09亿元，同比增长25.21%，收入占比提升至25.5%；100-300元核心价位产品实现营收15.32亿元，同比增长3.09%，收入占比为55.2%。百元以上产品合计贡献了超80%的酒类收入，这一比例较上年提升了约6个百分点。然而，百元以下产品的表现成为拖累业绩的关键变量。2025年，百元以下产品营收同比骤降36.88%至5.36亿元，毛利率同步下滑3.01个百分点，产量和销量也分别同比下降18.75%和33.56%。

百元以下产品的失速并非偶然。金徽酒方面在财报中解释称，受白酒行业政策管控以及行业深度调整影响，销量下降成为营收下滑的主因。值得关注的是，中高端产品合计28.3%的增幅，仍难以对冲低端市场近37%的降幅，导致整体收入不及预期。与此同时，300元以上产品吨价同比降低9.0%，有券商研报认为，这或与行业竞争加剧、公司加大货折投入有关，进一步挤压了经销商的利润空间。

产品结构的优化是以费用投入的持续加码为代价的。2025年，公司销售费用同比增长5.76%至6.30亿元，管理费用同比增长2.06%至3.11亿元，整体期间费用率从2024年的30.62%抬升至33.58%。财报指出，销售费用增加主要是为增强消费者互动及互联网平台加大推流力度，品牌推广及市场拓展费用较上年同期增加所致。在收入下滑的背景下，费用端的高企进一步挤压利润空间。

值得注意的是，毛利率与净利率走势出现明显背离。2025年，公司毛利率提升至63.17%，同比上升2.25个百分点，金徽酒在财报中表示，主要系包装材料采购成本下降及产品结构升级所致。然而，净利率却同比下降0.91个百分点至11.93%，反映出成本控制与费用管理的失衡。研发费用同比下降27.18%至3958万元，财报称主要系本期研发项目减少。

单季度数据进一步印证了经营压力的持续累积。2025年第四季度，公司营收同比下滑11.57%至6.13亿元，归母净利润同比暴跌44.45%至3061万元，创下全年单季最大跌幅。在传统白酒销售旺季的背景下，这样的表现显得尤为惨淡。

省外渠道失血与负债升高

渠道端的问题成为掣肘金徽酒发展的另一关键。财报显示，占酒类营收近93%的传统经销商渠道，2025年收入同比下滑5.88%至25.83亿元。与之形成对比的是，直销渠道同比增长4.36%，互联网销售渠道同比增长40.26%，但后两者合计收入贡献不足8%，尚不足以对冲传统渠道的下滑。

经销商队伍的稳定性正面临严峻考验。2025年，省外经销商净减少91家（新增80家、减少171家），流失数量超过新增数量的两倍。截至年末，公司共有经销商941家，报告期内新增119家、减少179家，其中减少的绝大部分为省外经销商。省内经销商相对稳定，新增39家、减少8家，期末数量与期初持平。

财报显示，2025年金徽酒省内、省外市场分别实现营收21.1亿元、6.7亿元，经销商数量分别为319家、622家。以此计算，省内平均每家经销商实现收入约662.2万元，而省外仅为106.92万元，单店创收不足省内的六分之一。

尽管渠道萎缩，终端动销并未出现恶化迹象。2025年末，公司合同负债同比增长28.39%至8.20亿元，经销商打款意愿依然较强。存货周转率同比下降18.3%，但公司并未通过向经销商压货转移库存压力。经营活动产生的现金流量净额同比下降13.95%至4.80亿元，财报称主要系营业收入减少、原材料采购支出增加所致。

财务结构方面，金徽酒的债务压力显著上升。为推进“金徽百亿生态智慧产业园四期技改项目”等产能建设，公司有息负债从2024年的3262.46万元暴增至3.37亿元，增幅高达933.95%，总负债同比增长45.2%至18.75亿元。在存货占总资产比重高达37.9%的背景下，新增产能若无法有效消化，或将加剧存货减值风险。

与此同时，偿债能力持续下滑。流动比率已连续三年下滑，从2023年的2.66降至2025年的1.89；扣除存货后，速动比率仅为0.66，流动资产仅能覆盖66%的流动负债；现金比率从1.01降至0.61，短期偿债能力趋弱。资产负债率三年内上升超10个百分点，达35.54%。

与负债扩张形成鲜明对比的是，金徽酒的分红力度持续加码。2022-2024年，公司每股分红从0.30元提升至0.50元，分红总额从1.52亿元增至2.48亿元，分红占净利润比例从54.3%升至64%。上市九年来，公司累计派现超11亿元。2025年，公司已实施前三季度每10股派2元，年度预案再派3元，两笔合计2.48亿元，分红率超70%。在债务攀升、现金流趋紧的背景下，持续加码的分红政策引发市场对资金平衡的关切。

金徽酒的业绩下滑并非孤例。当前白酒行业已从增量竞争转向存量博弈，叠加茅台、五粮液等全国性名酒加速下沉，区域酒企普遍面临“低端失守、高端难攻”的双重挤压。有分析指出，金徽酒所面临的产品结构转型阵痛、省外市场开拓乏力，是行业深度调整期区域酒企的共性写照。