在行业深度调整期，金徽酒的财报格外吸引市场关注。

金徽酒于10月24日交出了2025年第三季度业绩报告，数据显示前三季度营收23.06亿元，同比下降0.97%；实现归母净利润3.24亿元，同比下降2.78%。

更为严峻的是第三季度单季表现——营收5.46亿元，同比下降4.89%；归母净利润仅为2549.99万元，同比大幅下滑33.02%，创下今年以来最大单季跌幅。

在整体业绩下滑的同时，金徽酒的产品结构升级有所进展。前三季度，金徽酒300元以上中高端产品实现营收5.37亿元，同比增长13.75%，占酒类营收比例有所提升。

在白酒行业整体调整的背景下，金徽酒仍需寻找高端化与全国化之间的平衡点。

01

业绩连续七年未达目标，战略执行力存疑

金徽酒的业绩与预设目标之间的差距已成为长期难题。

2025年前三季度，金徽酒实现营业收入23.06亿元，同比下降0.97%，归母净利润3.24亿元，同比下降2.78%。这与其在2024年年报中提出的“力争2025年实现营业收入32.8亿元、净利润4.08亿元”的年度目标相去甚远。按此计算，金徽酒第四季度需完成营收9.7亿元，归母净利润0.84亿元，相当于第三季度单季的3.36倍，实现的难度可见一斑。

金徽酒可能连续七年无法实现业绩目标。从2019年到2025年，金徽酒除2019年营业收入和2020年扣非净利润达标外，多数年份未能完成预设目标。2019年至2023年间，金徽酒高管团队曾与公司签订业绩对赌协议，因2021年未达成目标，9名参与业绩对赌的高管合计被扣罚631.77万元。

针对2025年三季度业绩下滑，金徽酒归因于“政策与宏观经济影响，消费场景受限”。今年5月，新修订的《厉行节约反对浪费条例》明确规定，党政机关工作餐不得提供高档菜肴、香烟，不上酒，这一政策对白酒消费场景产生了一定影响。

存货问题成为另一大隐患。截至2025年三季度末，金徽酒存货达17.87亿元，同比有所增长，创下历史新高。

据《鳌头财经》报道，有分析师指出，金徽酒正通过牺牲低端产品销量换取高端产品增长，这一战略导致整体营收停滞，但存货增长可能部分源于高端产品生产周期延长、渠道铺货需求增加。

面对连年未达目标的困境，金徽酒董事长周志刚在2025年度工作会议上鼓励员工“相信‘相信’的力量，紧盯目标不松懈”，但这一鼓舞并未能扭转局面。

金徽酒战略执行力与目标设定合理性亟待重新评估。

02

产品结构优化与区域市场失衡，市场基础正在受到侵蚀

金徽酒正处于产品结构转型的关键阶段。

前三季度，金徽酒300元以上中高端产品实现营收5.37亿元，同比增长13.75%，占酒类营收比例约24%；100-300元价格带产品实现营收12.28亿元，同比增长2.36%，占比约55%；而100元以下产品营收4.57亿元，同比减少23.6%。

这一数据变化明确反映了金徽酒正持续推进产品高端化战略。

这种“牺牲低端换高端”的策略是一把双刃剑。虽然中高端产品占比提升有助于优化毛利率水平——前三季度其销售毛利率为64.65%，同比增加0.51个百分点——但同时也导致整体营收停滞不前。高端白酒需要更长的生产周期和更多的渠道投入，这可能解释了为何在金徽酒营收下滑的同时，存货却同比增长，达到17.87亿元的历史新高。

区域结构失衡是金徽酒面临的又一挑战。前三季度，金徽酒在甘肃省内实现营收16.89亿元，占酒类营收比例高达76%；省外地区营收仅为5.33亿元，占比约24%。过度依赖省内市场使得金徽酒抗风险能力减弱，一旦甘肃市场出现波动，将直接影响其整体业绩。

经销商网络的变化也反映出金徽酒区域扩张的困境。截至三季度末，金徽酒经销商总数为949家，其中省内318家，省外631家。前三季度净减少52家经销商，其中省外经销商减少82家，这一数据表明其在省外市场的扩张步伐不仅放缓，甚至出现收缩。

从销售渠道看，传统经销商渠道仍占绝对主力，贡献20.93亿元，占比94%，但同比下降2.74%。直销（含团购）收入5651万元，占比仅2.5%，降幅6.06%。互联网销售成为唯一正增长渠道，收入7294万元，同比增长25.22%，但基数较小，对金徽酒整体营收贡献有限。

第三季度单季数据更为清晰地显示了金徽酒面临的挑战，表明金徽酒的市场基础正在受到侵蚀。

03

关联交易总额超13亿，公司治理难题待解

金徽酒频繁的关联交易行为引发了市场对其公司治理质量的担忧。

2025年4月，金徽酒公告称拟投资实施生态智慧产业园四期技改项目，关联方甘肃懋达建设工程有限公司（以下简称“懋达建设”）中标，合同金额6.69亿元。引人瞩目的是，懋达建设法定代表人李锁银是金徽酒实际控制人李明的侄子。

据《长沙电视台政法频道》报道，这已是懋达建设第8次中标金徽酒工程。过去几年中，懋达建设以“偶发性”和中标等形式，签下金徽酒多笔合同，总额超13亿元。

在中期业绩会上，有投资者直接质疑：“多次中标公司项目，请问这属于偶然吗？这中间是否存在利益输送”？周志刚回应称，“在实施重大项目建设过程中，公司严格遵循公开、公平、公正的原则选择建设单位，从发布招标公告、资格审查、评标至定标的全流程均符合相关规定。”

然而，这一解释并未完全消除市场疑虑。在投资者看来，多次与实控人近亲属控制的企业发生交易，很难简单认定为偶然。

公司治理结构的透明度问题直接影响市场信心。截至10月31日收盘，金徽酒报19.88元/股，总市值约101亿元，年内公司股价几乎“原地踏步”。这一市场表现反映了投资者对金徽酒公司治理和未来增长前景的担忧。

从财务数据看，金徽酒2025年前三季度所得税税率为26.18%，同比增加8.07个百分点，税率大幅上升对盈利水平产生了明显扰动。尽管金徽酒产品结构持续优化带动毛利率提升，但销售净利率为13.56%，同比减少0.56个百分点。

值得注意的是，金徽酒2025年三季度末合同负债增至6.32亿元，同比增长超三成，这一先行指标预示着四季度或有一定反弹空间。

然而，要真正赢得投资者长期信任，金徽酒仍需在公司治理透明度上做出实质性改善。

总结

在白酒行业整体调整的背景下，金徽酒需要寻找高端化与全国化之间的平衡点。

减少对关联交易的依赖、增强公司治理透明度，或是赢得投资者信任的第一步。只有夯实本地市场，稳步拓展省外，这家“西北王”才能在未来行业格局重塑中赢得一席之地。博望财经将持续关注。