恒瑞医药作为A股明星药企，转眼已经跌了半年时间，股价回到了去年7月的水平。

恒瑞现在的性格改变了很多，以前最直观的感受是意气风发，现在似乎越来越求稳了。

我感觉这种稳，是被国内市场给逼的。

前两年公司发布了2025年年报，基础财务数据我就不罗列了，没什么意义，我们来看几个最关键核心的东西。

去年高达91亿的销售费用，卖药收入是280亿，销售费用率29%，其实如果剔除掉BD收入，费用率高达33%。

也就是卖药收入的三分之一都花在推广上，这一直是国内医药的顽疾和无奈。

成熟的仿制药需要花很多钱，才能维持销量，创新药同样需要花很多钱，才能推广出去，作为高科技公司，高科技产品，需要花的销售费用远高于研发费用，恒瑞一年的研发费用都不到70亿。

顽疾的方面就不说了，这里面水很深，比如恒瑞的专业咨询和会务花了二十多亿，这些钱怎么花的，相信行业内的都知道。

无奈是因为国内竞争一直很激烈，别说适应症了，每个靶点都有不少产品竞争。

只要不是绝对遥遥领先的创新药，你今年研发出来，明年别人就可能出来比你更新的药，这个情况近几年在医药行业越来越常见。

恒瑞医药也不愧是龙头，营销能力和研发能力都很强，他的发展方式就是堆管线，简单粗暴，只要是市场上热门的管线，我都上，反正成本低。

虽然不知道每条具体管线的投入是多少，但是他有一百多条管线，也就是平均每条管线几千万就能搞定，而且还能做出成绩。

这也是恒瑞现在完全拥抱BD，主要靠BD拉动利润的原因，我昨天讲药明康德就说了，未来几年专利到期会产生巨大的市场空间，BD和CXO都会很火。

原因其实很简单，我们有工程师红利，像恒瑞这样同时上马一百多条管线，这在国外是不可想象的，因为他们的成本比我们高好几倍，不要觉得夸张。

上图是恒瑞的成本构成表，肿瘤药的成本主要是原材料和人工及制造，国内的工程师一年20万人民币左右，而国外至少10万美金以上，有些能到20万美金。

所以未来几年我们的医药行业，会进入一个快速发展阶段，但是必须出海，在国内卷都不好过，肿瘤药已经是一片红海。

任何产品出海，主要都是两种，要么是品牌出海，要么是技术或产品出海，比如家电里面海尔走的是品牌出海，美的走的是产品出海。

医药也是一样的，品牌出海的典型代表当然就是百济神州，BD本质上只是技术出海，还不是高端技术。

当然如果要细分的话，创新药出海的模式是很多的，恒瑞应该是尝试最多的公司，除了co-co这种模式，常见的他都试过了，信达走的就是co-co模式。

前面为什么说现在的恒瑞似乎只求稳，不再有意气风发的感觉了，主要就是体现在出海上面，公司非常谨慎。

理论上公司管线这么多，账上也不缺钱，四百多亿的货币资金，是足够支撑去做一做国际三期的，但是他没有。

我跟踪恒瑞很多年了，我不知道公司现在是怎么想的，但是留给恒瑞的时间并不是很多，未来中国的创新药，还是要去海外商业化落地才行，光卖管线并不是长久之计。

而且这个机会已经来了，未来5~10年，我认为是黄金窗口期，所有的创新药公司，都有机会在这几年去拼一把，成了就是一跃成为国际医药品牌。

现在国内的药企，在海外真正有品牌影响力的，也就百济这一根独苗，恒瑞作为医药一哥，应该要大胆一点。

重点是已经有不少公司在这样做了，信达就不用说了，这几个月算是医药热点了，还有复星百利等等也都在走出去。

他们这些公司其实底子远不如恒瑞，当然求稳是没错的，医药这东西属于高风险、高投入、高耗时的三高行业，一旦失败，就是血本无归。

但是一旦成功了，那就是世界级的巨大市场空间，利润非常高，还没有集采的困扰。

BD虽然很好，但是也有不确定性，首付款、里程碑款或销售分成，都有很大不确定性，尤其是里程碑款，周期很长，环节很多，很有可能出现意外。

我相信看好或者喜欢恒瑞的，应该更想看到更进一步的恒瑞，才会愿意给四十多倍的PE，这个估值肯定要出海才能消化的。

单纯从业绩表现来看，恒瑞医药去年的表现肯定是不错的。

去年营收316亿，同比增长13%，归母净利润77亿，同比增长22%。

其中创新药收入163亿，占比58%，转型已经算是成功的，在中国获批上市24款1类创新药和5款2类新药，创新成果稳居行业领先地位，一哥不是白叫的。

市场唯一有意见的应该是GSK那笔5亿美元的首付款，只确认收入1亿美元。

这确实挺奇怪的，首付款已经是分期后的款项，这笔钱正常情况是要一次性到位的，这种等于是合同分期之后，再来一次付款分期。

如果后面4亿美元很快能收回来，也就算了，按照公司的说法，今年只能收到2.5亿美元，还有1.5亿美元不知道是明年还是后年才能收到，应该不至于是在平滑利润吧。

这就奇怪了，理论上这就不叫首付款了，本质上已经是里程碑款了，当然这个项目确实是平台型合作项目，跟我前段时间讲石药和礼来那个合作是一类的。

去年恒瑞的仿制药收入117亿，只增加了6个亿，这已经是夕阳行业，创新药里面，抗癌药的增速19%，这个比我预期要低一些。

去年公司花了很大的精力在非肿瘤药领域，也就是慢性病，可能也是考虑差异化竞争，国内的肿瘤药竞争太激烈了，非肿瘤药相对要好很多。

今年创新药预计增长30%，大功臣依然会是非肿瘤药，我估计增长50%以上没问题，去年虽然增长了70%，但是基数依然不高。

总之，恒瑞医药的转型计划是成功的，现在已经是仿制药和BD双腿走路，再加上研发平台的搭建，管线数量全球排第二，就算是一直卖BD，也能有不错的收入。

但是未来10年是中国药企走上世界舞台的黄金十年，这个窗口期一旦过了，那就要等下一轮了。

恒瑞医药有实力有家底，应该要把握住这个机会，因为本质上工程师红利不是谁家独有的，并不是长期竞争力。

如果想要完成中国一哥到世界巨头的蜕变，还需要去大胆的经历一次浴火重生才行。

我对优秀公司的看法和平时的交易操作计划，放在专栏里面，公司的估值请参考下面这个《A+H股核心资产研究汇总》表。

所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。

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