程强、戴琨（程强 系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

总体而言，8月国民经济运行延续了生产端韧性尚存、需求端持续承压的格局。

生产方面，虽然工业增加值和服务业生产增速有所回落，但受益于设备更新与消费品以旧换新政策的带动，部分高端装备制造与新兴消费相关行业仍保持较快增长，展现出一定结构性亮点。

需求方面，无论是消费还是投资，均表现出边际趋弱迹象：消费需求透支效应叠加收入预期不足，制约了内需修复；投资增速则在房地产拖累下继续下行，即便制造业和基建仍有政策支撑，但效果有所减弱，新兴产业难以完全对冲传统动能减弱。

我们认为，当前经济增长主要依赖政策托底与结构性亮点，但内外需疲弱、企业盈利预期偏低与资金约束仍是核心挑战，后续经济能否企稳修复，需观察政策落地力度与市场信心修复的程度。

展望年内，短期经济运行仍将在边际趋弱与政策支持的交替中。在消费端、投资端可能继续弱势，但若补贴或项目开工能加快，有可能在年底看到一定回弹。四季度是关键窗口期，政策性金融工具、地方专项债、地方政府的项目落地、消费刺激政策等，是否能够集中发力，将决定全年能否稳住 GDP 增速。尽管外部不确定性、地产低迷和民间投资偏弱等因素仍需关注，但总体上政策加力有望对冲下行压力，助力经济实现相对平稳运行。

国家统计局发布8月国民经济运行数据，经济运行呈现出生产端韧性仍存、需求端进一步放缓的特征，且内外需均出现边际走弱迹象。具体而言，

1）生产方面，工增单月同比5.2%（上月5.7%），低于市场预期（Wind一致预期，下同）的5.75%。服务业生产指数单月同比5.6%（上月5.8%）；

2）需求方面，固定资产投资累计同比0.5%（上期1.6%），低于市场预期的1.29%，其中制造业投资累计同比5.1%（上期6.2%），低于市场预期的5.43%，基建投资（狭义）累计同比2.0%（上期3.2%），低于市场预期的5.44%，房地产投资累计同比-12.9%（上期-12.0%），低于市场预期的-12.4%。社零单月同比3.4%（上月3.7），低于市场预期的3.82%。

我们具体来看8月经济运行的各领域：

生产端：工业和服务业增速放缓，但韧性犹存。生产韧性依旧较强，这与8月PMI生产指数的扩张是一致的，但工业与服务业生产均表现出边际走弱，并且工增的走弱幅度强于服务业生产。我们理解，其背后一方面是国内需求拉动弱，叠加海外环境不确定性，另一方面，“反内卷”效果、成本压力与盈利预期可能使部分产业减缓扩产。8月规上工企产销率录得96.6%，较7月的97.10有所下行，但仍旧处在年内高点。从结构上看，部分行业的生产仍然较强，国家统计局在发布会上指出，“两新”政策效果依然存在，在设备更新的带动下，8月锅炉及原动设备制造、电机制造等行业增加值同比分别增长11.9%和14.8%，相关的机床数控装置、包装专用设备等设备更新类产品增速都超过10%。而在消费品以旧换新带动下，8月份汽车用锂离子动力电池、充电桩、电动自行车产量均保持了两位数增长。

消费端：复苏势头明显受阻。内需趋弱的现实未改，我们认为前期政策带来的消费需求释放可能逐步退潮。 7 月消费端已受“以旧换新”补贴节奏放缓与汽车零售转负的拖累，8 月这一趋势延续，显示耐用品透支效应和居民收入预期偏弱的双重压力。餐饮和服务消费虽保持一定韧性，但不足以对冲整体下行。我们认为，当前内需疲软、消费信心和收入预期尚未显著修复，而补贴与刺激政策节奏可能滞后，部分耐用品和以旧换新需求的透支效应开始显现，高基数效应进入四季度可能加剧。消费低迷可能拖累整体经济恢复，特别是服务业、零售与与消费链相关产业。与此同时，失业率或收入分配如果变差，可能进一步加剧消费弱势。消费的趋势性改善或将更多依赖贴息、消费券、补贴等政策的及时落地与适度力度。

投资端：增速继续回落，房地产拖累加剧。8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，低于3-7月的4.2%、4%、3.7%、2.8%和1.6%，基本呈现出连续走弱的态势，扣除房地产开发投资后的固投增速亦连续下行。此外，8月，民间投资完成额累计同比下降2.3%，降幅也出现了进一步扩大。我们认为，若政策性金融工具和“两重”项目在四季度的落地转化进程不及预期，全年投资可能面临一定压力。具体而言，从固投的结构上看：

1）制造业：发改委数据显示，8月2025年超长期特别国债支持设备更新的1880亿元投资补助资金已下达完毕，制造业设备更新前期大量释放后，边际效益下降，叠加“反内卷”政策以及基数效应的影响，制造业投资的走弱不难理解；

2）基建：一方面，高温、多雨天气或施工季节性因素对基建开工和施工有影响，另一方面，外部需求出现降温迹象，叠加国内有效需求不足、行业竞争激烈，企业投资回报率下行压力仍在，导致制造业投资增速继续回落。尤其是部分设备更新需求在上半年集中释放后，新增动力不足。此外，地产投资降幅扩大，继续拖累整体投资；基建虽有政策托底，但资金约束和地方化债压力使得增速回落。同时，新兴产业投资虽保持一定增长，但我们认为其规模尚不足以完全对冲传统行业的下滑；

3）房地产：地产投资的弱势基本在市场预期附近，新开工、施工、竣工、销售、到位资金均在不同程度上继续走弱。从政策视角看，8月北京、上海两大一线城市相继放松限购，在818国常会强调“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”背景下，北上放松限这一政策信号有望带动地产市场信心弱修复，楼市 “金九银十”可期，相关地产政策仍需进一步观测。

风险提示：中美贸易摩擦加剧，美联储降息节奏不确定，反内卷政策落地不确定。