中国商报（记者 马嘉）创立24年的国货美妆巨头自然堂近日宣布，正式向香港资本市场发起冲击。在IPO前，自然堂完成了新一轮融资，欧莱雅旗下美町累计投资4.42亿元获得6.67%股份，加华资本投资3亿元获4.20%股份，本轮融资后公司估值超71亿元。自然堂股权高度集中在郑氏家族手中。截至上市前，郑春颖、郑春彬、郑春威及郑小丹四人合计持有公司超八成的投票权。自然堂能获得资本市场的认可吗？

欧莱雅资本为自然堂“背书”

随着欧莱雅等战略投资者的进入，自然堂的IPO备受市场关注。

美妆行业资深分析师张薇对中国商报记者表示，欧莱雅此次入股自然堂，或是其在中国市场的一项重要战略布局。欧莱雅旗下品牌虽然在中国高端市场表现强劲，但在大众市场面临国货品牌的激烈竞争。入股自然堂可以使欧莱雅更深入地渗透中国的大众市场，完善其在中国市场的品牌矩阵。

长期关注消费赛道的基金经理刘明利对记者表示：“欧莱雅的入股无疑会提升市场对自然堂的信心，但投资者最终还是会关注公司的基本面和成长性。自然堂需要证明自己能够克服对单一品牌的依赖，实现可持续增长。”

自然堂集团旗下拥有自然堂、珀芙研、美素等品牌，覆盖护肤、彩妆、个人护理等全品类，但收入高度依赖主品牌“自然堂”。2022年至2025年上半年，自然堂品牌营收占比始终高于94%。

在渠道方面，自然堂的线上渠道收入占比持续提升，从2022年的59.7%升至2025年上半年的68.8%；线下经销商收入占比则从32%降至16.9%。

一位化妆品经销商告诉记者：“美妆品牌对线上渠道的依赖增加，线下渠道确实受到很大冲击。线上渠道以低价、折扣为主要引客方式，线上渠道若挤压了线下渠道的生存空间，品牌利润也会受损。受线上渠道的冲击，我们也在尝试转型，比如开展体验式营销、发展社区团购等新型销售模式。”

家族控股超八成

根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年零售额计，自然堂是中国第三大国货化妆品集团。目前，自然堂董事会由9名董事组成，包括4名执行董事：郑春颖，61岁，任首席执行官、执行董事兼董事长；郑春颖的两个弟弟，57岁的郑春彬、54岁的郑春威，负责制定公司总体经营计划、战略及重大决策；郑春颖的妹妹，52岁的郑小丹任非执行董事。

在股权方面，郑春颖、郑春彬、郑春威及郑小丹作为控股股东，有权通过创始人BVI公司及直接离岸控股公司于最后实际可行日期合计行使公司约87.82%的投票权。

资料显示，郑春颖作为自然堂的创始人，1964年出生于辽宁省辽阳市一个农民家庭，后以辽阳市文科第二名的成绩考入东北财经大学商业经济系。他在辽宁省辽阳市财政局工作10年后，于20世纪90年代辞职，干过电影放映、开过美容院，最终来到上海成立伽蓝集团并推出品牌“自然堂”。2023年，伽蓝集团更名为上海自然堂集团有限公司。

根据招股书，自然堂的净利润呈现“过山车”式波动，2023年净利润同比激增117%至3.02亿元，2024年骤降37.1%至1.9亿元。2025年上半年业绩出现回升，净利润达1.91亿元，超2024年全年，净利率为7.8%。

有券商分析师向记者透露：“自然堂面临的是整个行业性的盈利压力。我们在近期的调研中发现，多个国货美妆品牌都面临营收增长的问题，利润空间被持续压缩。”

资本市场能认可自然堂吗

根据招股书，自然堂面临销售及营销费用高企的问题。自然堂2024年销售及营销费用同比激增12.9%至27.17亿元，占收入比例高达59%，相当于全年净利润的14.3倍。相比之下，自然堂的研发投入显得薄弱，2022年至2025年上半年累计研发投入仅3.48亿元，占营收的比例从2.8%降至1.7%。

“研发投入不足是国货品牌的普遍短板。国际品牌的研发费用率通常在3%至4%，甚至基数更大。自然堂虽然拥有喜默因等自研成分，但要与国际品牌竞争，还需要在研发上持续加码。”张薇说。

一位投资银行人士对记者表示：“对于目前的自然堂来说，关键是要建立现代化的企业治理制度。引入欧莱雅等战略投资者后，预计自然堂会在公司治理方面做出改善。”

某知名PE消费赛道投资总监对记者坦言：“家族企业的治理结构是资本市场关注的重点。郑氏家族合计持有超过80%的投票权，在这种高度集中的股权结构下，小股东的权益如何保障是重要问题。”

“自然堂的估值关键取决于能否打开第二增长曲线。”长期关注消费赛道的基金经理刘明利认为，“目前90%以上的收入依赖主品牌，这种结构或难以享受高估值溢价。”