周浩 黄凯鸿（周浩 系国泰君安国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

特朗普关税政策自提出以来，对全球金融市场产生了巨大冲击，港股市场作为全球重要的资本市场之一，亦未能独善其身。投资者对特朗普的言论陷入既需关注又因政策不确定性而不愿过度关注的矛盾状态。在近期恒指涨至关税风暴前水平之际，如何布局港股成为当前投资者需要考虑的问题。

港股市场已在预期层面计价关税对国内经济基本面和港股盈利预期的冲击，表现为对特朗普关税言论 “脱敏”。但关税对经济和企业盈利的实质性影响仍未显现。与之相对应的是，关税对美国通胀的实际效果同样需要等到6月左右才会更加明朗。当前分子分母端的不确定性限制港股市场进一步上涨。

关于后市的影响，如果最终特朗普总统关税强度、广度、以及效果不明显，港股市场将迎来新一轮上涨行情。但若特朗普总统关税效果显著，即对中国经济基本面冲击较大，且对美国造成再通胀压力，届时，港股的表现相对复杂；一方面，国内对冲政策有望加码落地，对港股盈利预期影响有限。本周央行降准降息落地，在关键时点释放出 “稳增长、稳市场”的明确信号，将有效带动实体部门融资成本进一步降低。另一方面，美国再通胀的担忧掣肘美联储降息，基准利率水平或维持高位更长的时间，不利于港股分母端改善，同时令美国债务和赤字问题更加棘手，国际资本或因避险需求离开美元资产，港股市场有望成为国际资本的避风港之一。近期亚洲货币对美元升值反映国际资本对美国经济和债务的担忧，出售美元资产以降低汇率敞口和美元资产损失。港元多次触及强方兑换保证，金管局多次投放港元流动性，对港股市场而言，港元流动性宽松或有利于对冲美联储降息推迟。

往前看，在修复跌幅后，港股短期或维持横盘整固。国际贸易谈判过程或将曲折，存在较大的不确定性，在配置策略上，我们建议短期内以红利风格作为底仓，耐心等待观望局势明朗化。随着局势的逐步明朗，逢低切换风格，加大配置国内政策支持的方向是投资超额收益的关键，包括1）自主可控和进口替代逻辑下，半导体、电子、互联网和创新药等或受益于特朗普关税政策。2）在外需走弱、外部压力加大的背景下，内需相关行业或受益于消费政策预期升温。

特朗普关税政策自提出以来，对全球金融市场产生了巨大的冲击，港股市场作为全球重要的资本市场之一，亦未能独善其身。4月2日特朗普关税风暴冲击全球市场后，投资者承受各类资产价格下跌的损失，港股市场同样受到较大的冲击。由于特朗普总统的政策主张存在反复，市场的不确定性增加。投资者对特朗普的言论陷入既需关注又因政策不确定性而不愿过度关注的矛盾状态。自4月2日特朗普关税风暴冲击港股市场后，特朗普关税政策逆转进入阶段性缓和，港股市场逐步回升至关税冲击前的水平。在近期恒指涨至关税风暴前水平之际，如何布局港股成为当前投资者需要考虑的问题。

对于特朗普关税政策，港股市场已在预期层面计价关税对国内经济基本面和港股盈利预期的冲击，市场表现为对特朗普总统的关税言论逐渐“脱敏”。但值得注意的是，关税对经济和企业盈利的实质性影响仍未显现。我们预期其影响大概会在5、6月公布的数据中显现，届时，投资者将进一步审视并校正预期与现实之间的差距。

与之相对应的是，关税对美国经济和通胀的压力。当前部分特朗普关税仍处于90天暂停阶段，因此，特朗普关税最终的落地情况，以及落地后的影响仍然存在较大的不确定性。海外市场同样在预期层面计价特朗普关税对美国再通胀的压力，但关税对美国通胀的实际效果同样需要等到6月左右才会更加明朗。美联储降息行动后延，港股分母端改善节奏存在不确定性，限制港股市场进一步上涨。

换言之，如果最终特朗普总统关税强度、广度、以及效果不明显，即对中国经济基本面冲击不大，且对美国通胀影响有限，届时，港股盈利预期有望上修。同时，美联储降息阻力减小，有利于港股分母端改善，港股市场将迎来新一轮上涨行情。

如果特朗普总统关税效果显著，即对中国经济基本面冲击较大，且对美国造成再通胀压力，届时，港股的表现相对复杂。一方面，国内对冲政策有望加码落地，对港股盈利预期影响有限。本周央行降准降息落地，在关键时点释放出 “稳增长、稳市场”的明确信号；2025年5月7日，央行行长、国家金融监管总局局长、证监会主席共同出席国新办发布会，央行行长宣布共10项金融支持政策，包括下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，预计向市场提供长期流动性约1万亿元人民币。公开市场7天期逆回购操作利率从目前的1.5%调降至1.4%，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1个百分点。下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，包括：各类专项结构性工具利率、支农、支小再贷款利率，均从目前的1.75%降至1.5%；抵押补充贷款（PSL）利率从目前的2.25%降至2%。央行提前发力宽松，将有效带动实体部门融资成本进一步降低。

另一方面，美国再通胀的担忧掣肘美联储降息，基准利率水平或维持高位更长的时间，不利于港股分母端改善，限制港股市场上涨空间。然而，高利率水平同时令美国债务和赤字问题更加棘手，国际资本或因避险需求离开美元资产，港股市场有望成为国际资本的避风港之一。五一假期以来，亚洲货币对美元升值反映国际资本对美国经济和债务的担忧，出售美元资产以降低汇率敞口和美元资产损失。

五一期间亚洲几个主要货币表现强势，新台币上涨超过6.8%、韩元涨超3.5%，港元汇率自5月2日以来多次触及7.75强方兑换保证。香港金管局5月6日再度投放港元，3日共4次累计投放1,294.02亿港元流动性，维持联系汇率制、防止港元过度升值。对港股市场而言，港元流动性宽松有利于对冲美联储降息推迟。

美联储主席鲍威尔难以判断特朗普关税的影响，选择了等待观望策略。本周美联储举行5月议息会议，市场更为关注的是美联储如何看待特朗普总统的关税政策对经济、通胀和货币政策的影响。从主席鲍威尔的表态来看，美国经济现状韧性较强，就业市场保持稳健，且通胀率仍处于回落的趋势当中。但特朗普的关税政策提升通胀预期，对美国经济中期的影响存在不确定性。在经济就业有韧性、通胀预期有上升风险的背景下，无论是对特朗普关税政策可能引起再通胀的警惕、亦或是对美联储信誉和任期结束前个人的名誉而言，维持利率水平和缩表节奏不变，且将耐心观望等待（“wait and see”），直至经济或就业市场出现明显下行压力再行动，这或是目前鲍威尔的最优策略。从这个角度而言，海外流动性进一步改善的节奏受特朗普关税政策扰动延后，对港股分母端的积极作用更为缓和。

往前看，在修复跌幅后，港股短期或维持横盘整固。国际贸易谈判过程或将曲折，存在较大的不确定性，在配置策略上，我们建议短期内以红利风格作为底仓，耐心等待观望局势明朗化。历史经验表明，在海外风险高企、资产价格波动剧烈的环境下，高分红板块（如电讯和公用事业等行业）凭借稳定现金流和抗周期性，往往能够跑赢大盘。另外，随着局势的逐步明朗，逢低切换风格，加大配置国内政策支持的方向是投资超额收益的关键，具体包括1）自主可控和进口替代逻辑下，半导体、电子、互联网和创新药等或受益于特朗普关税政策。2）在外需走弱、外部压力加大的背景下，内需相关行业或受益于消费政策预期升温。