赵伟 屠强 耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：2025年4月，工企营收累计同比3.2%、前值3.4%；利润累计同比1.4%、前值0.8%。4月末，产成品存货同比3.9%、前值4.2%。

核心观点：4月利润回升主因成本短期好转，但关税扰动下仍需关注三季度利润下行压力。

4月利润增速进一步上行，主要源于成本、费用压力边际改善，同时营收对利润增速仍有较大贡献。4月，工业利润当月同比回升0.4pct至2.9%。拆分结构看，利润率回正主要受益于成本、费用改善，二者对整体利润的贡献分别+2.7pct、0.5pct；而其他损益对利润增速的贡献回落1.1pct至-0.8%。营收方面，PPI小幅回落的背景下，实际营业收入仍具韧性，当月同比回落1.6pct至5.5%，对整体利润增速的贡献为4.9%。

利润率整体表现好于去年，成本压力改善较大的是下游消费行业。4月，工业企业成本率86%，同比边际回落12.6bp。拆分结构看，下游消费制造业成本率环比增加59.7bp至84.3%，上行幅度明显弱于季节性（+103.4bp）。相比之下，石化、冶金链成本率表现弱于往年，4月石化链、冶金链成本率分别上行37.3bp至86.5%，回落18.2bp至87%；但2019年来其4月平均降幅分别是294.5、183.3bp。

受益于基建及抢出口带动，煤炭冶金链与下游消费行业对营收有较大支撑。4月PPI偏弱下，实际营收增速回落1.6个百分点至5.5%。分产业链看，石化产业链实际营收回落幅度较大，当月同比较前月下行3pct至2.1%。相比之下，“抢出口”短期支撑消费制造链营收保持较高增速，当月同比较前月回落1.5pct至7.8%；基建投资保持稳定，煤炭冶金链营收增速仅较前月下行1.1pct至5.2%。

展望后续：关税对盈利的扰动可能滞后体现，加之中下游产能利用率偏低，后续利润修复仍有较大不确定性。从历史数据看，利润率对利润的影响大于营收。目前中下游产能利用率偏低，令消费制造链成本率仍在高位，同时，抢出口短期支撑企业营收改善，后续出口仍面临不确定性。参考上一轮经验，关税落地后加征行业资产周转率下滑、刚性成本上升，同时引起利润增速回落幅度超过营收，因此后续工业利润修复情况仍待进一步观察。

常规跟踪：工企利润率改善，带动利润延续回升。

利润：工企利润有所回升，主要受益于利润率改善。工业企业利润当月同比上行0.4pct。分解来看，利润率对工企的拖累明显好转。相比之下，量价贡献有所回落，工业增加值当月同比较上月回落1.6pct至6.1%，PPI较上月回落0.2pct至-2.7%。

营收：工企营收增速保持稳定，食品饮料行业营收涨幅显著。4月，工企营业收入增速当月同比较前月回落1.8个百分点至2.6%。分行业看，食品、酒和饮料、农副食品营收增速涨幅较大，当月同比分别较上月上行8.8、7.0、2.9pct至4.7%、10.9%、4.9%。

库存：库存增速小幅回落，终端需求仍待进一步修复。4月，工企名义库存有所回落，同比较上月下行0.3pct至3.9%；剔除价格因素后，实际库存当月同比下行0.1pct至7.0%。结构上（截止3月），上游、中游实际库存增速回升（分别+0.2、0.9pct）。

风险提示

外部环境变化，国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。

报告正文

事件： 5月27日统计局公布4月工企效益数据，工企营收累计同比3.2%、前值3.4%；利润累计同比1.4%、前值0.8%。4月末，产成品存货同比3.9%、前值4.2%。

1. 核心观点：利润进一步回升，主因成本、费用短期好转

4月利润增速进一步上行，主要源于成本、费用压力边际改善，同时营收对利润增速仍有较大贡献。4月，工业利润当月同比回升0.4pct至2.9%。拆分结构看，利润率回正主要受益于成本改善，后者对整体利润同比的拖累减少2.7pct至-3.2%；费用对利润增速的贡献也有回升，边际上行0.5pct至4.2%。相比之下，其他损益（投资收益、营业税金及附加等杂项支出）等短期指标仍有回落，对利润增速的贡献回落1.1pct至-0.8%。营收方面，PPI小幅回落的背景下，实际营业收入仍具韧性，当月同比回落1.6pct至5.5%，对整体利润增速的贡献为4.9%。

4月利润率整体表现好于去年，成本压力改善较大的是下游消费行业。4月，工业企业成本率86%，同比边际回落12.6bp。拆分结构看，下游消费制造业成本率环比增加59.7bp至84.3%，上行幅度明显弱于季节性（+103.4bp）。结构上，家具、服装、汽车等行业等成本率有所回落，环比分别-166.1、-78.4、-24.6bp。相比之下，石化、冶金链成本率表现弱于往年，4月石化链、冶金链成本率分别上行37.3bp至86.5%，回落18.2bp至87%；但2019年来其4月平均降幅分别是294.5、183.3bp。其中有色压延、石油加工、化学原料等行业成本率分别较上月回升54.8、50.7、43.4bp。

4月受益于基建及抢出口带动，煤炭冶金链与下游消费行业对营收有较大支撑。4月PPI偏弱下，实际营收增速回落1.6个百分点至5.5%。分产业链看，石化产业链实际营收回落幅度较大，当月同比较前月下行3pct至2.1%。相比之下，“抢出口”短期支撑消费制造链营收保持较高增速，当月同比较前月回落1.5pct至7.8%；基建投资保持稳定，煤炭冶金链营收增速仅较前月下行1.1pct至5.2%。

展望后续：关税对盈利的扰动可能滞后体现，加之中下游产能利用率偏低，后续利润修复仍有较大不确定性。从历史数据看，利润率对利润的影响大于营收。目前中下游产能利用率偏低，令消费制造链成本率仍在高位。与此同时，抢出口短期支撑企业营收改善，后续出口仍面临不确定性。而参考上一轮贸易冲突经验，关税落地后加征行业利润率受资产周转率下滑、刚性成本上升的影响，出现“超额”下行，同时引起利润增速回落幅度超过营收，因此后续工业利润修复情况仍待进一步观察。（详情可见《“关税冲击”的行业脉络？——“见微知著”系列专题之五》）

2. 常规跟踪：工企利润率改善，带动利润延续回升

利润：工企利润延续回升，主要受益于利润率改善。4月，工业企业利润当月同比上行0.4pct。分解来看，利润率对工企的拖累明显好转，当月同比较上月回升3.2pct。相比之下，量价贡献有所回落，工业增加值当月同比较上月回落1.6pct至6.1%，PPI较上月回落0.2pct至-2.7%。

结构上，运输设备、汽车、计算机通信等行业利润改善幅度较大。4月，运输设备、仪器仪表等装备制造业利润改善幅度较大，同比分别较前月上行29.1、27.4pct至58.3%、33.1%。下游消费制造业中，汽车、计算机通信、农副食品等行业利润同比也有回升分别较前月上行25.8、18.1、14.3pct至-2.2%、30.8%、60.8%。

营收：工企营收增速保持稳定，食品饮料行业营收涨幅显著。4月，工企营业收入当月同比较前月回落1.8个百分点至2.6%；累计同比较3月回落0.2个百分点至3.2%。分行业看，食品、酒和饮料、农副食品营收增速涨幅较大，当月同比分别较上月上行8.8、7、2.9pct至4.7%、10.9%、4.9%。

分所有制看，外商、股份制企业利润有所改善，而国有企业利润有所回落。4月，外商企业、股份制企业的利润增速有所回升，当月同比分别较前月上行1.7、0.4pct至1.9%、4.1%。而国企利润有较大下行，当月同比较前月回落10.2pct至-17.4%。

库存：库存增速小幅回落，终端需求仍待进一步修复。4月，工企名义库存有所回落，同比较上月下行0.3pct至3.9%；剔除价格因素后，实际库存也较前月下降，当月同比下行0.1pct至7.0%。结构上（截止3月），上游、中游实际库存增速回升（分别+0.2pct至17.1%，+0.9pct至5.8%），而下游实际库存增速有所回落（-0.9pct至7.2%）。

风险提示

外部环境变化，国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。