《金证研》南方资本中心 罗九/作者 映蔚/风控

2025年4月28日，江苏华辰变压器股份有限公司（以下简称“江苏华辰”）公布了其2024年报及2025年一季度报告。其中，2024年及2025年一季度，江苏华辰归属于上市公司股东的净利润同比增速均告负，分别为-24.58%、-10.57%。

此番拟发行可转债，江苏华辰拟扩充箱式变电站等产品产能背后，其前次募投项目产品箱式变电站产能利用率未饱和，且效益未达预期。而此番再融资在被问询项目效益时，江苏华辰或选择性披露同行可比项目的建筑面积，单位产值现疑云。此外，一家第三方企业使用的邮箱系江苏华辰已注销关联供应商的曾用邮箱，该第三方企业的原全资股东吴佳欣与江苏华辰2025年披露的获股权激励员工“同名”，且江苏华辰子公司官网披露的主要客户，与该第三方企业的曾用公司名称“同名”。值得注意的是，江苏华辰置入标的两天后称其拥有三级电力资质，标的被置入前现零人异象且净资产仅百万余元。

一、产能利用率未饱和再融资扩产，同行可比项目的建筑面积或选择性披露单位产值现疑云

继首次公开发行募投项目后，江苏华辰2024年拟发行可转债继续扩产箱式变电站的产能。而江苏华辰的首发募投项目截至2024年产能利用率不足七成，且2024年上半年的净利润未达预期。在此背景下，江苏华辰此番拟发行可转债的募投项目效益遭问询，蹊跷的是，关于同行企业可比项目的建筑面积信披现疑云。

1.1 2024年拟通过发行可转债扩充箱式变电站等产品产能，投产后箱式变电站产能将“翻倍”

2025年5月13日收盘后，江苏华辰发布公告称，其向不特定对象发行可转换公司债券的注册，获得证监会批复。

据签署日期为2024年12月20日的江苏华辰向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（以下简称“签署于2024年12月20日的可转债募集书”），江苏华辰拟发行可转换公司债券拟募集资金4.6亿元，用于“新能源电力装备智能制造产业基地建设项目（一期）”（以下简称“产业基地一期”）、“新能源电力装备数字化工厂建设项目”（以下简称“数字化工厂项目”）、“补充流动资金”。

其中，“产业基地一期”投资总额为5.44亿元，拟使用募集资金2.69亿元，将新增新能源干式变压器产能1,056万kVA/年、新能源油浸式变压器产能1,584万kVA/年、新能源箱式变电站产能3,360台/年。

据签署日期为2024年12月20日的《关于江苏华辰向不特定对象发行可转换公司债券申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“可转债问询回复”），截至2024年6月，江苏华辰的箱式变电站产能为2,411台/年，前次募投项目全部建成后，箱式变电站产能为2,411台/年，本次募投项目实施后，箱式变电站预计产能为5,771台/年。

即此次可转债发行后，江苏华辰的箱式变电站产能将翻倍。

1.2 首发募投项目亦扩充箱式变电站产能，2024年产能利用率不足七成上半年净利润指标未达预期

据江苏华辰签署日期为2022年4月27日的招股说明书（以下简称“签署于2022年4月27日的招股书”），2019-2021年，江苏华辰的箱式变电站年产能均为600台。

值得注意的的是，首发时，江苏华辰拟募集资金调整为2.68亿元，拟投入于节能环保输配电设备智能化生产技改项目（以下简称“变压器技改项目”）、新能源智能箱式变电站及电气成套设备项目（以下简称“箱变及成套设备项目”）、技研中心及营销网络建设项目。

其中，“箱变及成套设备项目”的原计划投资总额为2.86亿元，调整后为2.12亿元，项目实施后预计新增新能源智能箱式变电站产能2,500台，新增智能电气成套设备产能6,000台。

即首发募投项目箱变及成套设备项目建成前，江苏华辰的箱式变电站年产能为600台，其首发募投项目拟新增箱式变电站产能2,500台。

截至2024年4月9日，江苏华辰“箱变及成套设备项目”已达到预定可使用状态，并进行结项。2021-2023年及2024年1-6月，江苏华辰的箱式变电站的产能分别为600台、600台、2,411台、1,205台。

此外，前次募投项目即首发募投项目全部建成后，江苏华辰箱式变电站的年产能为2,411台，截至2024年6月，江苏华辰的箱式变电站年化产能为2,411台。

据签署日期为2025年2月21日的《关于江苏华辰向不特定对象发行可转换公司债券的审核中心意见落实函的回复》（以下简称“可转债审核意见落实函”），因“箱变及成套设备项目”中新能源智能箱式变电站生产主体部分于2023年已基本完成，导致自2023年起江苏华辰箱式变电站的产能由2022年度的600台增加至2023年的2,411台。

其中，江苏华辰表示，“箱变及成套设备项目”的备案产能、设计达产的产能为2,411台。

也就是说，首发上市时招股书披露其募投项目“箱变及成套设备项目”拟新增箱式变电站产能2,500台。而建设前，江苏华辰箱式变电站的产能为600台。而此次再融资，江苏华辰称前次募投项目“箱变及成套设备项目”设计产能为2,411台，项目投产后江苏华辰的箱式变电站产能为2,411台，个中差异令人费解。

需要指出的是，据可转债问询回复，2021-2023年及2024年1-6月，江苏华辰的箱式变电站的产能分别为600台、600台、2,411台、1,205台，产能利用率分别为134.17%、99.17%、60.64%、57.01%。

在可转债问询中，上交所要求江苏华辰说明，“箱变及成套设备项目”2024年1-6月实际效益及产能利用率较低的原因及合理性。

对此，江苏华辰表示，2024年1-6月，“箱变及成套设备项目”的拟建产品变电站、电气成套设备的产能利用率分别为57.01%、24.25%。根据该项目可行性研究报告，“箱变及成套设备项目”投产后第二年即2024年的预计达产率为60%，“箱变及成套设备项目”的变电站产能正处于爬坡阶段，产能利用率为57.01%，基本符合预期。“箱变及成套设备项目”的整体产能利用率较低，系因电气成套设备产能利用率较低而被拉低所致。

据可转债审核意见落实函，2024年，江苏华辰箱式变电站的产能为2,411台，产量为2,411台，产能利用率为69.89%，销量为1,579台，产销率为93.71%。前次募投项目“箱变及成套设备项目”的箱式变电站产能消化情况和市场销售情况符合预期。

在可转债审核意见落实函中，江苏华辰表示，其生产的箱式变电站产品单台平均容量已从2021年的约850kVA/台提升至2024年的约3,400kVA/台，单台箱变的体积、重量及生产耗时亦较首次公开发行时提升。截至2025年2月21日，“箱变及成套设备项目”现有场地面积和部分生产设备性能制约了变电站产能利用率的快速提升。随着本次募投项目的顺利实施，通过新增场地和关键设备，消除制约因素，预计未来产能将进一步得到释放。

值得一提的是，江苏华辰的前次募投项目“箱变及成套设备项目”2024年4月才结项。时隔不足半年，此番再融资，江苏华辰却称现有场地及部分设备新能已制约其变电站产能利用率的提升。

再看效益方面。

据可转债首轮问询回复，“箱变及成套设备项目”投产后，第1-3年的预期净利润分别为564.91万元、2,048.8万元和2,683.65万元，达产后预期年净利润为3,274.4万元。2023年及2024年1-6月，“箱变及成套设备项目”的实现的效益分别为1,591.86万元、321.09万元，累计实现效益1,912.95万元，截至2024年6月产生的累计实际效益已达到预计效益。

需要指出的是，2024年1-6月，“箱变及成套设备项目”实现的营业收入为20,781.47，与预期营业收入19,826.98万元之比为104.81%；同期净利润即实现的效益为321.09万元，与预期效益1,024.4万元之比为31.34%。

即2024年1-6月，“箱变及成套设备项目”的营业收入指标已达预期，而净利润指标未达到预期。

对此，江苏华辰表示，一方面，“箱变及成套设备项目”中电气成套产品销量收入及效益不及预期，拉低了项目整体净利润水平。另一方面，内部领用江苏华辰自产变压器用于箱式变电站生产导致箱式变电站的产品毛利率较预测下降。由此，江苏华辰预期“箱变及成套设备项目”2024年实现的营业收入能够达到预期，但净利润存在无法实现预期的可能性。

问题并未结束。

1.3 再融资募投项目效益遭关注，同行可比项目的建筑面积或选择性披露单位面积产值现疑云

据可转债问询回复，根据申报材料，江苏华辰本次拟募集资金总额不超过4.6亿元。本次募投项目“产业基地项目一期”及“数字工厂项目”预计将产生良好的经济效益。上交所要求，江苏华辰说明募投项目单位工程造价和设备单价与江苏华辰现有项目和同行业公司可比项目对比是否存在明显差异，募投项目工程及设备投资金额与项目产值是否匹配。

对此，江苏华辰表示，“产业基地项目一期”拟建设建筑面积为72,800平方米，预期新增营业收入195,272.8万元，单位面积产值2.68万元/平方米。而同行业上市公司的可比项目的平均单位面积产值为1.92万元/平方米，本次募投项目单位面积产值与同行业上市公司可比项目不存在显著差异，具备合理性。

需要指出的是，江苏华辰列举的可比项目包括同行业上市公司广东明阳电气股份有限公司（以下简称“明阳电气”）2023年的首次公开发行募投项目“大容量变压器及箱式变电站生产线建设项目”。该项目对应建筑面积为52,000平方米，预期新增营业收入129,454.3万元，单位面积产值2.49万元/平方米。

据签署日期为2025年3月31日的《关于科润智能控制股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“科润智控定增问询回复”），明阳电气的“大容量变压器及箱式变电站生产线建设项目”对应建筑面积为18,000平方米，预期新增营业收入91,454.3万元，单位面积产值5.08万元/平方米。

而明阳电气招股书披露的“大容量变压器及箱式变电站生产线建设项目”中，关于建筑面积及预期收入，与科润智控披露的数据一致。

在此情形下，江苏华辰披露的同行业上市公司明阳电气的可比项目的单位面积产值，或低于科润智控及明阳电气披露的该项目的单位面积产值。数据“对不上”背后，江苏华辰是否涉嫌选择性披露可比项目的建筑面积，或该“打上问号”。此外，江苏华辰在首发募投项目的产能利用率尚未饱和且效益未达预期情况下，再融资扩充箱式变电站产能，其再融资项目的新增产能消化及预期效益能否如期实现，或值得关注。

二、第三方企业使用已注销关联供应商的联系邮箱，曾用名与子公司官网披露的客户“同名”现疑云

与关联方交易容易潜藏利益输送、粉饰报表、体外资金循环等系列问题，关联方及关联交易信息披露的准确性和完整性历来是监管关注重点。首次公开发行申报期间，江苏华辰2020年前曾向实控人侄子张东旭控制的企业采购箱式变电站的柜体及外壳等，称该关联方已于2021年4月注销。研究发现，一家或经营变压器外壳的第三方企业的邮箱，与前述实控人侄子控制的公司注销前使用的邮箱一致。

2.1 曾向实控人侄子控制的威泰电气采购配电设备外壳等，称该关联方2021年已注销

据签署于2024年12月20日的可转债募集书及2024年报，江苏华辰主要从事节能型变压器、箱式变电站和智能电气成套设备等输配电及控制设备的研发、生产与销售。截至签署日，张孝金是江苏华辰的控股股东及实际控制人，张孝玉是张孝金的兄弟兼一致行动人之一，持有江苏华辰1.25%股份。

关联方徐州威泰电气设备有限公司（以下简称“威泰电气”）是张孝玉之子张东旭曾持股100%并担任法定代表人、执行董事，已于2021年4月注销。

据签署于2022年4月27日的招股书，2019-2020年，江苏华辰向威泰电气采购箱式变电站的柜体及外壳等，采购金额分别为3.11万元、147.54万元。

为减少关联交易，江苏华辰表示，已于2020年底与威泰电气停止交易。

2.2 成立于2020年8月的博睿达电气使用的邮箱是威泰电气注销前的邮箱，原全资股东吴佳欣与江苏华辰员工“同名”

据市场监督管理局数据，威泰电气于2019年11月20日注册成立，由张东旭持有100%股权并任执行董事，吴传传任监事，注册地址为徐州高新技术产业开发区三堡街道四堡社区206国道西侧。截至注销日，威泰电气无股权、董监高及注册地址变更记录。

2019年，威泰电气的企业电子邮箱为351775401@qq.com，企业通讯地址为徐州高新技术产业开发区三堡街道四堡社区206国道西侧。

而在威泰电气注销半年前，2020年8月21日，徐州昌丰电气设备有限公司（现已更名为徐州博睿达电气设备有限公司，以下简称“博睿达电气”）由吴佳欣单独出资设立，注册地址为徐州高新技术产业开发区三堡街道四堡社区206国道西侧。

2021年11月9日，博睿达电气的法定代表人及股东由“吴佳欣”变更为“吴秀梅”，后于2025年2月12日又由“吴秀梅”变更为“徐凤堂”。

截至查询日2025年5月19日，博睿达电气由徐凤堂持有100%股权并任执行董事，刘玲任总经理。

2020年，博睿达电气的企业联系电话为15*******76。2021-2024年，博睿达电气的企业联系电话为15*******50，企业电子邮箱为351775401@qq.com。