燕翔 系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心结论

6月美国非农就业数据超预期走强，衰退交易阶段性证伪，但私人部门走弱值得关注：（1）6月美国非农就业人数边际走强，超市场预期，失业率下降：6月新增非农就业为14.7万人，高于预期（10.6万），而4-5月非农就业人数合计上修1.6万人；失业率4.1%，低于前值（4.2%）和预期（4.3%）；（2）结构上主要源于州及地方政府带动，私人部门仍在萎缩：6月美国14.7万的新增非农就业中，私人部门由上月的13.7万降至7.4万，政府部门中联邦政府由-2.5万收窄至-0.7万，州及地方政府则由3.2万大幅提升至8万，也即6月就业主要来自州及地方政府雇员提升带动，联邦政府和私人部门仍在走弱；（3）职位空缺率略有回升，劳动参与率边际下降：截至5月，职位空缺率连续2个月向上反弹，升至4.6%；劳动参与率从上月的62.4%降至62.3%，劳动力供给端继续收缩；（4）时薪增速环比维持在3%附近，从工资端角度看相对温和：6月美国私人部门时薪环比维持在3%、同比略降至3.9%，表明就业市场仍相对坚挺，暂未出现市场预期的失速风险，且薪资-通胀螺旋并未扩大。

6月非农数据表明美国经济尤其是就业市场的韧性尚可，但5月后关税冲击逐步显性化+金融条件收紧的作用持续体现，Q3开始美国经济下行压力或加大，或逐步体现在就业数据中：（1）抢进口效应消退，5月后关税冲击逐步显性化：从集装箱高频数据看，从亚洲发往美国的集装箱数量在4月下旬后开始大幅下降，意味着5月下旬关税对美国经济的冲击开始显性化；（2）金融条件偏紧，对后续美国经济带来掣肘：从历史经验看，金融条件领先美国经济基本面约一个季度，“美国经济下行→提前交易衰退/降息→美债利率下行→金融条件放松→美国经济上行”在过去两年多次出现。4月份以来美债收益率总体维持高位，后续金融条件对美国经济的制约大概率出现，尤其是房地产等利率敏感型部门。

7月美联储大概率观望，9月或开启新一轮降息，当前位置美债利率继续下行空间或相对有限，经济韧性+关税风险的消散对美股而言是好消息，但估值已相对偏高，且7月下旬财报季来临、美股盈利面临检验，需持续关注：高于预期的数据发布后，美债利率大幅提升，市场对7月美联储降息的预期大幅消退。在经济数据尚可+通胀仍需时间检验背景下，7月美联储大概率仍以观望为主。但6月数据表明私人部门就业仍在走弱，意味着后续美国经济仍趋下行，美联储降息的必要性仍在。在关税冲击逐步显性化+财政问题尚未得到解决的背景下，美债利率继续下行空间或相对有限。就业数据尚可对美股风险偏好带来提振，但4月中旬以来随着特朗普关税政策纠偏，美股估值修复已较为充分，且从二季报开始其关税对美股盈利的冲击将持续体现，后续仍需观察。

风险提示：美国通胀再度反弹、美联储表态偏鹰、特朗普关税再超预期