熊园 穆仁文（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：5月9 日，央行发布《2025年第1 季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》），并设有6个专栏（此前4个居多）：《中期借贷便利十年演变》、《持续完善金融服务支持提振和扩大消费专栏》、《明示企业贷款综合融资成本》、《加强债券市场建设支持债券市场健康发展》、《从政府部门资产负债表视角对比中美日政府债务情况》、《实体经济供求关系及物价变动》。

核心观点：本次报告的定调基本延续2024年Q4报告、4.25政治局会议、5.7国新办发布会的表述，包括“实施好适度宽松的货币政策；坚决防范汇率超调风险”等，但也有不少新提法、新要求，重点关注两方面：一是从“三个平衡”到“四个平衡”，新增强调平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，表明央行对银行净息差、持续经营问题更加重视，还明确指出“降低银行负债成本”，预计新一轮存款利率调降有望很快落地；二是新增“灵活把握政策实施的力度和节奏”，对央行操作模式做了更加明确的阐述，未来央行操作的“缩减原则”和“相机抉择”特征将更加突出。此外，本次报告专栏多达6个（此前4个居多），其中：专栏6讨论了我国物价低位运行的根本原因；专栏5从政府资产负债表的视角，讨论了中美日债务持续性情况。往后看，继续提示：货币宽松还是大方向，5.7降准降息后，货币政策短期进入观察期；倾向于认为，关税冲击下，后续我国经济将明显承压，年内大概率还会再次降准降息，短期紧盯中美谈判进展。具体看，有6大信号：

信号1：央行对全球经济的担忧加深，认为“全球经济增长动能趋弱”，继续指出“地缘政治局势仍有较大不确定性”、“全球贸易和投资增长存在制约”等，新增强调“美关税政策推升全球衰退风险；金融市场波动加剧”；对国内经济，央行既直面困难，指出“当前外部环境更趋复杂严峻，单边主义、保护主义加剧，地缘冲突持续存在”，又迎难而上，表示“实现今年经济社会发展预期目标有潜力、有支撑”、要“以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”。

信号2：对于全球通胀，央行认为主要经济体“物价涨幅有所回落”，但“未来上涨压力依然存在”。对于国内通胀，央行表示伴随“扩大内需政策落地显效，市场需求加快释放”，我国价水平“物有望保持低位回升态势”，央行还专门开辟专栏，讨论了我国物价低位运行，根本原因是“实体经济供强需弱的矛盾持续存在”，强调“货币与物价之间的关系也受多重因素影响”、“货币对物价发挥作用取决于供需对比情况”。

信号3：货币政策定调基本延续此前2024年Q4报告、4.25政治局会议等的表述，包括“实施好适度宽松的货币政策”、“坚决防范汇率超调风险”、“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”等。但也有不少新提法，重点关注两方面：

>一是对银行净息差、持续经营问题更加重视，新增强调平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，明确指出“降低银行负债成本”，预计新一轮存款利率调降有望很快落地；

>二是新增“灵活把握政策实施的力度和节奏”，这也与5.7降息体现的“缩减原则”相呼应。往后看，继续提示：货币宽松仍是大方向，5.7降准降息后，货币政策进入观察期，后续若基本面走弱，进一步降准降息仍可期。

信号4 ：一季度贷款加权利率抬升、是去年一季度以来首次，票据融资利率大幅抬升是主要拉动、按揭贷款利率也有所上行。

信号5 ：专栏5《从政府部门资产负债表视角对比中美日政府债务情况》通过拆解中美日三国“广义政府部门”的资产负债表，发现“政府债务可持续性除了债务规模，更与政府资产负债结构、资产收益能力等密切相关”。

信号6 ：专栏1 《中期借贷便利十年演变》，对MLF的三个历史阶段做了系统性梳理，指出未来MLF将“回归中期流动性投放工具的基本定位”。

正文如下：

信号1：央行对全球经济的担忧加深，认为“全球经济增长动能趋弱”，继续指出“地缘政治局势仍有较大不确定性”、“全球贸易和投资增长存在制约”等，新增强调“美关税政策推升全球衰退风险；金融市场波动加剧”；对国内经济，央行既直面困难，指出“当前外部环境更趋复杂严峻，单边主义、保护主义加剧，地缘冲突持续存在”，又迎难而上，表示“实现今年经济社会发展预期目标有潜力、有支撑”、要“以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”。

>对于全球经济：央行担忧加深，认为“全球经济增长动能趋弱，国别分化日趋明显”，继续指出“地缘政治局势仍有较大不确定性”、“多国面临财政与债务风险，全球贸易和投资增长存在制约”。央行还援引国际货币基金组织等组织的预测，对2025年增速预期在2.8%-3.3%，低于2024年。此外，央行新增强调“美关税政策推升全球衰退风险”以及“全球政策不确定性增大，国际金融市场波动可能加剧”。

>对于国内经济：央行既直面困难，指出外部环境“更趋复杂严峻，世界经济增长动能不足，单边主义、保护主义加剧，地缘冲突持续存在”，内部也面临“有效需求增长动力不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力”等问题。同时也迎难而上，强调“实现今年经济社会发展预期目标有潜力、有支撑”，主要有三点“一是新动能加快成长，二是市场需求稳步恢复，三是经济基础坚实，宏观调控有力”，表示要“以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”。

信号2：对于全球通胀，央行认为主要经济体“物价涨幅有所回落”，但“未来上涨压力依然存在”。对于国内通胀，央行表示伴随“扩大内需政策落地显效，市场需求加快释放”，我国价水平“物有望保持低位回升态势”，央行还专门开辟专栏，讨论了我国物价低位运行，根本原因是“实体经济供强需弱的矛盾持续存在”，强调“货币与物价之间的关系也受多重因素影响”、“货币对物价发挥作用取决于供需对比情况”。

>对于全球通胀：央行认为主要经济体“物价涨幅有所回落”，但“未来上涨压力依然存在、通胀能否继续回落仍有待观察”，主要有两点原因：一是“美关税政策将直接带动进口商品价格上升，导致居民生活成本上升，也会推升生产成本，进一步加剧物价上涨压力”；二是“美欧工资增速仍然较快，高于消费价格涨幅，服务通胀或较顽固”。

>对于我国通胀：央行认为短期“随着扩大内需政策落地显效，市场需求加快释放”，我国“物价水平有望保持低位回升态势”；中期看，“我国经济结构转型和产业升级稳步推进，实体经济供求关系有望更加均衡，经济循环也将更加顺畅”，物价保持基本平稳“有坚实基础”。本次报告还专门开辟专栏讨论了物价低迷的原因，主要有两点结论：一是我国物价持续低位，根本原因是“实体经济供强需弱的矛盾持续存在”，包括需求端“有效需求仍面临一些约束”，供给端“部分行业领域存在过度竞争”；二是“货币与物价之间的关系也受多重因素影响”，“物价与货币之间的关系很难在传统理论的基础上简单地线性外推”，“货币对物价发挥作用取决于供需对比情况”，在“在侧重增加投资、保障供给的发展模式下”，增加货币供给反而会带来产能扩张、“加大供过于求的失衡程度”。最后央行强调，提振物价的关键在于“扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点”。

信号3：货币政策定调基本延续此前2024年Q4报告、4.25政治局会议等的表述，包括“实施好适度宽松的货币政策”、“坚决防范汇率超调风险”、“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”等。但也有不少新提法，重点关注两方面，一是对银行净息差、持续经营问题更加重视，新增强调平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，明确指出“降低银行负债成本”，预计新一轮存款利率调降有望很快落地；二是新增“灵活把握政策实施的力度和节奏”，这也与5.7降息体现的“缩减原则”相呼应。往后看，继续提示：货币宽松仍是大方向，5.7降准降息后，货币政策进入观察期，后续若基本面走弱，进一步降准降息仍可期。

>其一，货币政策定调基本延续此前2024年Q4报告、4.25政治局会议等的表述，包括大方向继续强调“实施好适度宽松的货币政策”，执行上要“平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡”、“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”等，汇率方面“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”等。

>其二，本次报告对银行净息差、持续经营问题更加重视，首次强调要平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，明确指出要“降低银行负债成本”。截至2024年年末，我国银行整体净息差1.52%，仅略高于不良贷款比率（1.5%），也确实反映了银行持续经营压力加大。鉴于本轮利率调降后，银行资产端收益下降、息差压力加大，负债端大概率也需降成本，预计新一轮存款利率调降降很快落地。

>其三，央行新增强调“灵活把握政策实施的力度和节奏”，对央行操作模式做了更进一步的阐述。实际上，5.7央行降息10BP、整体偏克制，也符合这一表述，主要也是考虑到关税扰动存在较大不确定性，小幅多次的降息更利于央行“相机抉择”。往后看，央行操作的“缩减原则”将更加突出，即根据经济情况更加灵活地调整政策力度与节奏。

信号4：一季度贷款加权利率抬升、是去年一季度以来首次，票据融资利率大幅抬升是主要拉动、按揭贷款利率也有所上行。《报告》指出：3 月新发放贷款加权利率为3.44%、较去年底抬升0.16个百分点，其中：票据融资利率为1.55%，较去年底抬升0.53个百分点，是主要拉动；居民房贷利率为3.13%，较去年底也抬升0.04个百分点；企业贷款加权利率为3.26%、较去年底回落0.08个百分点、续创新低。

信号5：专栏5《从政府部门资产负债表视角对比中美日政府债务情况》通过拆解中美日三国“广义政府部门”的资产负债表，发现“政府债务可持续性除了债务规模，更与政府资产负债结构、资产收益能力等密切相关”。

>对美国，债务占GDP规模明显大于资产，政府部门基本无法通过资产负债运作获得结构性盈余，债务可持续性在很大程度上依赖于经济增长潜力、赤字控制能力及储备货币地位；

>对日本，广义政府部门资产负债表呈现“高负债、高资产特征”，政府通过资产负债运作取得一定的投资收益，但若通胀明显上升或日元大幅贬值，资产端估值可能大幅缩水，带来财政风险，同时也可能产生不利的分配效应；

>对中国，总资产大于总负债，且广义政府部门拥有的资产主要是国有企业股权，从政府部门资产负债表的角度看，中国政府债务扩张仍有相应的资产支撑。

信号6：专栏1《中期借贷便利十年演变》，对MLF的三个历史阶段做了系统性梳理，指出未来MLF将“回归中期流动性投放工具的基本定位”。MLF的变化主要包括三个阶段，第一阶段是“从流动性投放的辅助工具转变为总量型货币政策工具”，第二阶段是“从单一的数量型工具扩展到阶段性体现利率工具属性”，第三阶段是“逐步退出政策利率属性回归流动性投放工具”。往后看，伴随货币政策框架转型持续推进，MLF 的流动性投放工具定位更为清晰，聚焦于提供1 年期流动性。

风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。