高瑞东 王佳雯（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：5月7日上午9时，国新办举行新闻发布会，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会负责人介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况。

核心观点：

本次一揽子金融政策力度较大，超预期细节较多。下一步市场交易政策预期的重心会切换到增量财政政策的落地。随着5月份陆续公布4月份主要经济指标，或将给出更多推演线索。具体到不同市场，A股更可能进入偏强震荡走势，债券收益率曲线大概率先陡峭化再平坦化。

风险提示：再贷款政策落地不及预期，流动性投放不及时导致资金面意外收紧。

一、政策加力的“择时”考虑

4月份以来，随着中美关税冲突加剧，市场较为期待出台较大力度的宏观政策进行对冲。从4月底政治局会议通稿的措辞来看，“稳定”是当前政策的底线诉求，更多以落实好已经出台的经济政策为主，一度打消了市场过于乐观的预期。

然而，我们认为本轮政策推出的特征与以往有所不同，主要在于政策推出的时间并不绝对依赖于惯例上的时间窗口。参考去年9月份的一揽子增量政策的推出，以国新办新闻发布会的形式“打头阵”，在当月末的政治局会议进一步“拔高”是可选项。灵活的时间安排既是外部风险不确定性升高的必然要求，也是政策更加灵活前瞻的集中体现。

此次国新办新闻发布会的日程安排在于5月6日下午公告，于5月7日9点证券市场开盘前召开。从时间点来看，有三大特征：

其一，盘前召开。盘前召开会议起到强化稳定市场、稳定预期的效果。而结合参会各部门负责人的发言来看，也明确表达了政府部门对资本市场包括股市、债市、汇市的关心。从某种意义上来说，资本市场的稳定是“舆论战”、“信心战”的一部分，有利于形成坚实的内部基础以应对外部压力。

其二，“五一”长假后召开。如此全面政策的落地，并非临时起意，而应是“储备政策”的一部分。而“五一”长假期间人民币快速走强，则为国内全面落地降准降息创造了有利的外部环境。

其三，在关税实质性风险出现后召开。4月初关税风险明确升级后，政策依然维持定力，而待观察到出口相关领先指标走弱后，如2025年4月官方制造业PMI订单指数较上月回落4.3个百分点至44.7%，政策适时推出。这样的考虑给后续市场博弈政策路径提供了参考思路。

二、全面降息落地，政策力度超预期

从政策具体内容来看，有一大符合预期和三大超预期。

降准落地较为符合主流预期。此次发布会公告全面降准0.5个百分点。从必要性来看，5月份资金面压力较大，一方面，截至5月6日，5月还需到期续作MLF1250亿元，逆回购9358亿元，3个月期限买断式逆回购9000亿元；另一方面，预估5月地方新增专项债发行5000亿元，特别国债发行3600亿元。通过降准增加长期限资金投放，将保持流动性合理充裕。

从可能性来看，从回购市场的利率走势可以观察到目前资金面的压力较一季度有所缓和：一方面，DR007利率缓慢下行；另一方面，表征银行负债压力的1年期同业存单利率从1月份高点2.0%下行至1.75%附近。

全面降息落地，较为超预期。自2024年四季度以来，市场已经围绕“适时降准降息”进行过多轮博弈，然而政策持续处于“择机”中反而打消了市场此前过于激进的降息预期。此次会议公告的利率相关政策，主要有两点超预期：

其一，直接下调政策利率10bp，虽然幅度不大，但信号意义很强。政策利率下调将引导收益率曲线整体下移，对货币、信贷、债券市场定价均有明确的引导作用。

其二，结构性工具利率普遍下调25bp，下调力度大于政策利率。如支农支小再贷款利率下调0.25个百分点至1.5%，抵押补充贷款（PSL）利率下调0.25个百分点至2.0%，个人住房公积金贷款利率下调0.25个百分点。

结构性再贷款投向扩容且额度大幅增加，较为超预期。扩容方面，设立5000亿元再贷款用于支持服务消费和养老。增额方面，支农支小再贷款、科技创新和技术改造再贷款分别增额3000亿元。

稳定市场措施，较为超预期。结合金融监管总局和证监会的表态，引导中长期资金入市细则更加明确：近期拟再批复600亿元，进一步扩大保险资金长期投资试点范围，调降10%保险公司股票投资风险因子。另外，全力支持中央汇金公司发挥好“类平准”基金作用，为市场持续稳定“托底”。

整体而言，本次一揽子金融政策力度较大，超预期细节较多。对于房地产市场依然是“稳”为主，对“价”的诉求并不强，与此前政治局会议表述一致。下一步市场交易政策预期的重心会切换到增量财政政策的落地。随着5月份陆续公布4月份主要经济指标，或将给出更多推演线索。

三、股市“抢跑”政策，收益率曲线陡峭化

从资本市场表现来看，股市“抢跑”政策，主要指数高开低走。实际上，考虑到主要指数均已回补2025年4月7日关税反制带来的跳空低开缺口，因关税冲突引发的“利空”已经基本消化完毕，而内需板块也录得较为可观涨幅，这也是对国内政策对冲进行了积极的定价。

后续来看，A股市场更可能进入偏强震荡走势。A股的支撑线比较高，因当前中美开始“接触”，关税冲突逐步缓和，且“类平准”基金将持续发挥托底的作用。至于A股向上的空间需要关注中美从“接触”到“协议”的路径演绎，以及更多的政策加码何时推出。

债券收益率曲线陡峭化。4月上旬，10年期国债利率对加征关税和反制定价了18bp左右的降息幅度，在政策落地后，长端债券收益率反而有所回落。近期债券收益率曲线短端对利好的反应则更加明确，但短端债券收益率的下行也将打开长端债券收益率向下的空间。考虑到中美谈判路径的不可预测性，以及贸易冲突对中国经济的结构性冲击不可避免，债券收益率向上的空间并不大。

策略上，债券收益率曲线大概率先陡峭化再平坦化，而长端利率上行幅度预计有限，待债券价格调整后仍值得参与。

四、风险提示

再贷款政策落地不及预期，流动性投放不及时导致资金面意外收紧。