如果说2023年的股市关键词是“迷茫”，2024年的股市关键词是“激荡”，那么2025年的股市关键词，很多人大概率会首先想到“昂扬”。

2025年，大A逐渐站稳了“慢牛”的状态，指数慢条斯理地不断站上高点，寒武纪顺利取代了茅台成为新的“计量单位”，“酱香科技”也终于在这个过程中成为了一个“过气的梗”。而美股那边，Chime、Figma、Circle、CoreWeave等独角兽顺利完成IPO，实打实地为市场补充了流动性。其中Figma上市两天内股价上涨了270%的表现，让很多人都相信市场已经进入了复苏阶段。

然而大先生说得好，人和人的悲欢并不相同。对于很多股民来说，今年当然刺激、昂扬。但对于很多VC/PE来说，今年却是一个“流血大年”。

据最新的一份统计报告显示，2025年迄今为止，有约16%的IPO相较于最近一轮融资出现了估值打折、市值倒挂的状况，这个比例是10年以来的最高水平。如果再进一步细分统计区间，2025年的Q2则是过去10年以来最惨烈的一个季度，所有规模在10亿美元以上的IPO，无一例外地都以“市值倒挂”的形式完成。

四个IPO，流血1375亿

正如开头所说，2025年Q2是创造历史的一个季度，VC/PE们经历了十年以来最惨烈的“流血潮”。但这样的描述多少缺乏实感，很难让人直观地感受到“肉疼”。那这么说吧，在2025年Q2这个时间氛围里，仅统计规模最大的4笔IPO，累计市值缩水就达到了192亿美元（约合人民币1375亿元）：

第一笔流血IPO来自广告营销商MNTN。2025年5月，MNTN以目标估值11亿美元在纳斯达克完成IPO，而他们在IPO之前的最后一笔融资估值为20亿美元，由贝莱德和富达基金领投。这里稍微八卦一句，MNTN是一家“真·明星”公司，他们在2021年收购了由“死侍”扮演者瑞安·雷诺兹（Ryan Reynolds) 创办的广告创意工作室Maximum Effort，收购之后瑞安·雷诺兹被吸纳进了MNTN，担任公司的首席创意官。

（小贱贱与MNTN，图源：MNTN）

第二笔流血IPO出现在大医疗赛道，来自数字医疗服务商Hinge Health。Hinge Health同样在2025年完成IPO，IPO时市值为30亿美元，此前他们最后一笔融资估值为62亿美元，由老虎环球基金领投，其他投资方还包括蔻图和对冲基金Alkeon Capital。

第三笔流血IPO就是大名鼎鼎的区块链独角兽Circle。2025年6月，Circle以略高于70亿美元的目标估值在纳斯达克完成IPO，而此前他们的估值高点为90亿美元，出现在2022年。当时他们希望通过SPAC交易与一家金融服务公司Concord Acquisition Corp合并，合并后将寻求在纽交所上市。这一波操作之后，Circle的估值一度接近90亿美元。

第四笔流血IPO便是数字银行Chime了。2025年6月12日，Chime以目标估值116亿美元完成了IPO，而此前他们最后一笔融资的估值为250亿美元，投资方包括红杉、软银、老虎、DST、凯辉。这个数字也让Chime创造了今年迄今为止最大的一笔“流血上市”，相比于此前的估值巅峰，Chime在IPO时市值缩水了将近134亿美元（约合人民币960亿元）。

另外，2025年同期，风险投资行业完成的总退出规模为670亿美元。简单四则运算一下，意味着LP们的预期资产至少缩水了29%。需要注意的是，所谓“流血上市”是指按IPO发行价计算，反映的是上市前的预期，这些公司上市之后的涨幅并没有被计算在内，比如MNTN上市后市值一度翻倍，Circle则是夸张的近10倍涨幅，目前市值也接近300亿美元，较上市前90亿美元的估值高点也有三倍涨幅。

为2021年买单

虽然这四家公司带动了2025年Q2创造了一个“不光彩”的历史，但有一说一，这并不代表这四家公司有多不堪。甚至恰恰相反，这四家公司几乎已经做到了相关领域的绝对头部。

人们熟悉的Circle和Chime就不说了，以小贱贱的MNTN为例。自新冠疫情爆发以来，人民群众在家看片儿看电影的需求激增，带动了TV+流媒体产业的蓬勃发展。据统计仅在美国市场就有2.21亿用户购买了TV+流媒体服务，TV+流媒体也随之成为了广告主们最青睐的载体，2024年的整体广告投放规模达到了295亿美元，而MNTN完完整整地吃到了这波红利——根据招股书显示，自2020年以来MNTN收入增长了10倍，客户增长了769%，与CNN、Discovery+、ESPN、Food Network等150家顶级流媒体网络达成了合作。

因此在MNTN上市的时候，有分析师给出了如此的高度评价：“虽然相较于整个广告市场，MNTN目前的业务规模还不大，但对于整个CTV（互联网电视）广告生态来说，这就是一个意义非凡的时刻。与此同时，有摩根士丹利的支持，说明他们争取到了足够的机构信誉，瑞安·雷诺兹也能帮助他们持续获得关注。”

Hinge Health的状况也相同。根据Hinge Health的招股书，2024年公司已经进入了商业化的全面爆发期，全年公司营收为3.9亿美元，较上年增长33%，净亏损从2023年的1.08亿美元收窄至1190万美元，全面盈利基本是板上钉钉的事。Hinge Health的IPO也因此得到了同样的积极评价，认为他们的顺利IPO代表着“数字医疗”终于完成了市场论证，对行业信心和投资者信心都有着“难以被低估”的影响力。

所以现在你看股价，这几家公司的表现都不错。最平平无奇的Hinge Health也在发布IPO后首期财报后，股价累计上涨了23%——当然，这对于“修复”当初的估值还有远着呢。

说来说去，问题还是出现在这些公司都经历了2021年，并且在“大放水”的环境里接受了融资：

MNTN的20亿美元估值敲定于2021年第四季度，贝莱德和富达基金共同投资了1.1亿美元；老虎基金在2021年先后两次投资了Hinge Health，几乎是用一己之力帮助Hinge Health在10个月内估值从4.2亿美元蹿升到60亿美元；Chime在2021年8月敲定了估值为250亿美元的G轮融资，整体融资规模高达7.5亿美元，投资方包括红杉、老虎、软银。

包括看起来最不缺钱的Circle，也曾经在2021年6月敲定了一笔规模为4.4亿美元的融资，号称“此次融资将使公司能够满足“巨大的全球需求”，旨在将现有的金融体系与支付和金融领域数字货币的突破结合起来。”

（Circle创始人阿莱尔在敲钟，图源：个人社交媒体）

《一千零一夜》里有一张“魔鬼的床”，任何人躺上去，长的截短、短的拉长。现在看来，2021年就是这张魔鬼的床，过分充盈的资金量让创业者们本能地思考——我是否应该争取更多资金来加速目前的一切？我是否应该利用这个窗口期还推动一些“不太实际”的计划？投资人们也必然会看着过于充分的流动性思考——我是不是应该尽快抓住这样的贝塔？红杉、老虎都在抢资产，我为什么要犹豫？

在这样的氛围里，或许只有像Circle这样原本就不太缺钱的独角兽，能够在流血IPO之后缓过劲来。大量依靠市梦率支撑起估值的独角兽企业，命运基本都是殊途同归地：随着各种不确定性因素接踵而至，IPO的进程不断被推迟，最终不得不以“市值打折”的形式寻求“妥协”。

而从这个角度出发，这一轮的“市值倒挂”或许还远远无法告一段落，甚至最猛的那一波浪潮还没有来，毕竟需要靠“市梦率”支撑起估值的赛道越来越多了。根据PitchBook统计，过去一年所有“估值打折”的新融资里，有接近30%的融资事件出现在人工智能与机器学习赛道。而即使这样，人工智能的估值仍然有不小的“泡沫”，人工智能初创企业们从A轮到B轮的估值增幅中位数是2倍，而其他赛道是1.4倍。只是不知道这些“泡沫”会不会转化成实实在在的业绩，成为美味的“啤酒泡”，还是一吹就破的气泡。

所以在讨论这波“流血潮”的时候，Techcrunch写下了这样一句话：“所有企业都会尽量避免IPO出现市值倒挂，但如果你之前的估值形成于2021年，那么请不要对市值倒挂感到过于羞耻。”不过，参考这些公司上市后的表现，我看到的乐观情绪并不比2021年少。