富凯摘要：亏损规模扩大，负债率超83%，过度扩张后遗症显现的的双良节能，在经历光伏变天后能否借助氢能项目抵挡周期考验？

作者|欧文

上周五，双良节能以10.05%的涨停幅度登上龙虎榜，成交额15.05亿元，公司股价报收6.13元/股，总市值升至114.86亿元。交易所数据显示，沪股通席位净买入6860.8万元，而机构席位却反向净卖出2622.59万元。"北向抢筹、机构撤退"现象，折射出市场对这家老牌节能企业转型氢能的价值判断分歧。

此外，资金流向揭示更微妙信号：当日主力资金净流入4.55亿元，近5日累计净流入达3.91亿元，但游资资金净流出2.38亿元，散户资金净流出2.16亿元，融资余额同期减少1943.78万元。明显呈现"主力进场、杠杆资金撤离"的剪刀差，值得注意的是，8月1日涨停当日换手率高达12.37%，创下近三个月新高。

穿越周期支点渐显

近期，双良节能中标4.5亿元绿电制氢项目，并同步斩获甘肃煤电EPC项目2.37亿元订单，两笔订单合计占2024年营收5.27%。叠加当前市场对氢能及节能环保概念的关注热度猛增，成为公司资金大量涌入的契机。

有分析认为，如若双良节能氢能项目商业化进度超预期，或成为穿越光伏周期的关键支点。翻看双良节能此前历史发现，公司每当经营出现恶化时，都会调整追风市场热门概念来完成逆转，即通过注入资产、推高市值、增发融资等一系列动作来完成止损。据统计，自2004年7月以来，公司已有35起资本运作事项，绝大部分是资产收购或出售。而在融资方面，双良节能通过首发融资和两次增发合计直接融资募资近50亿元，如果再加上两次可转债募资超33亿元，那么将远超公司当前净资产46亿元。

不过此次，双良节能想要通过转换追风热门概念恐怕不想此前那么容易。因为历经多次折腾后，公司主业聚焦光伏产业，而且规模已经很大。数据显示，2024年公司光伏产业营收为98亿元，而节能节水系统只有32亿元。

即使如此，双良节能仍将拯救公司业绩放在新赛道转型上，作为节能装备和新能源双轮驱动的行业龙头，公司正迎来“双碳政策深化+光伏技术迭代+氢能商业化提速”的三重增长动能。

在溴冷机领域，双良节能持续保持行业前三地位，2024年订单同比增长23%至9.5亿元。其创新研发的数据中心液冷解决方案，已成功应用于宁夏电投项目，通过溴化锂机组将热电厂余热转化为数据中心冷源，使PUE值降至1.2以下。这类高技术含量订单，支撑着公司35%以上的毛利率，成为抵御光伏业务波动的"压舱石"。

换热器业务同样表现亮眼，全年订单超7亿元，在化工、冶金等领域形成技术壁垒。值得注意的是，公司CCUS（碳捕获）业务已与中石化、华能等央企建立合作，在政策驱动的碳减排市场中占据先机。

而在氢能领域，此前提到的斩获两大标杆订单：甘肃4.5亿元绿电制氢项目与2.37亿元煤电EPC项目，合计金额占2024年营收5.27%。其自主研发的5000Nm³/h碱性电解槽，单位能耗低至4.2kWh/Nm³。技术突破带来海外市场爆发，阿曼5832万美元（约合4.2亿元人民币）项目中标，标志着国产电解槽首次进入中东高端市场。

政策东风加速业务转化。工信部8月1日发布的《多晶硅行业节能监察任务清单》，间接推动氢能设备需求。公司测算显示，每万吨绿氢需配套20MW电解槽，按2025年全国规划50万吨产能计算，将催生1000MW设备需求，对应市场空间约60亿元。这种从"光伏配角"到"氢能主角"的转身，正在重构其估值体系。

然而值得注意的是，随着2025年全球光伏新增装机预计突破500GW，带动公司多晶硅还原炉需求放量。但是其多年来硅片毛利率显著弱于竞争对手，暴露出其在取得市场高占有率的同时，也存在一定风险，要么通过低价争得市占率，要么便是在成本控制上需要加强。

其实，曾占营收70%的光伏单晶硅业务，2024年巨亏21.4亿元后，双良节能果断实施产能出清。但保留的多晶硅还原炉业务仍保持65%市占率，N型210系列硅片获隆基、通威等头部企业认证。这种"舍规模、保技术"的调整，使光伏业务亏损从2024年Q1的-2.95亿元收窄至2025年Q1的-1.2亿元，为氢能转型赢得时间窗口。

长年循环业绩迷局待解

总结过去20年双良节能的发展路径，似乎总是在增速骤降、猛增、再骤降、再猛增的循环中度过。特别是近年来，倾大力押注光伏产业，导致双良节能负债率从2019年的40%猛增至当前的83%。

下注越大往往亏得越多。双良节能已经连续几个季度连续巨亏，其中2024年巨亏21亿元，毛利率由2023年的14.74%直接滑至2024年的-2.22%，单晶硅境内销售毛利率至-22.26%，叠加存货减值损失高达6.75亿元。

最新业绩预告显示，2025年上半年预计亏损5-6.5亿元，虽较2024年同期21.4亿元亏损大幅收窄，但连续亏损仍令部分投资者却步。

对比一季度财报显示，双良节能营收同比下滑51.06%至20.79亿元，净利润-1.61亿元。这种"营收腰斩、亏损收窄"的特殊组合，源于公司主动收缩低毛利光伏业务，将资源向氢能及节能业务倾斜的战略调整。然而这一调整并未见效。从半年报预告看，公司在二季度亏损又大幅增加。

此外在负债方面，双良节能2025年一季报，公司负债合计229亿元，资产合计275.1亿元，资产负债率达83%。一季度末短期借款达78.49亿元，一年内到期的非流动负债26.1亿元，二者合计超百亿元。而一季度末公司流动资产119.3亿元，货币资金60.99亿元，流动资产中其他主要为应收票据及应收款和存货。一季度末公司现金及现金等价物余额仅4.795亿元。

这些恶果或缘于此前公司的快速扩张，2021年至2023年营收分别为38.3亿元、144.76亿元、231.49亿元，同比增长率84.87%、277.99%、59.91%；归母净利3.1亿元、9.56亿元、15.02亿元，同比增长率125.68%、208.26%、57.07%。

尽管如此，但机构研报给出乐观预期：6个月内5家机构预测公司2025年净利润将达2.82亿元，同比增幅超113%。

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