01

此信发非彼信发

山东是北方第一、全国第三的经济大省，2024年GDP 9.86万亿元。在山东西部聊城市东北部，坐落着一座鲁西小城：茌平。人口50余万，直到2019年才撤县成为聊城的一个区。

距茌平火车站不远处的顺河北街747号，便是信发集团所在地。与气派的灰色现代风格大门隔街相望的，是一排没有经过太多建筑艺术设计，主打经济而实用的门面房——这是华北县级市随处可见的日常模样。

但在2025年中国民营企业500强榜单上，颇为低调的信发集团却位列第20位，比顺丰控股高出一位。而中国有色金属工业协会的行业企业营收榜上，信发集团2024年的营业收入3028.94亿元，高于央企系的中国五矿股份有限公司同期的2955.16亿元。

如此一家规模巨大的企业，股权结构却异常简单：

信发集团由“茌平信友企业管理有限公司”100%控股。张刚持有茌平信友51%的股权，他的母亲宋传英持有19.6%，这对母子之外的三位股东，均为张姓：张玉洪、张红芝、张怀青，分别持股9.8%。法律上，这家庞然大物属于这五位自然人。

实际上，同期发布的2025胡润女企业家榜上，78岁的宋传英也以315亿元的身家，位列中国女富豪第20位——与她财富体量相当的，是碧桂园二代杨惠妍。

没有有限合伙股东，没有深埋其中等着IPO套现退出的机构投资者，如今信发集团简单而直白的持股结构背后，是一场“腾笼换鸟”：

在企业官方历史中，信发集团成立于1972年。这其实是茌平县热电厂成立的年份。是年，张刚的父亲张学信25岁，从县拖拉机站站长任上调到了热电厂，先后担任运行值长、生产科长、副厂长，1986年成为厂长。

热电厂厂长张学信，开始加码机组。但扩大产能后，却陷入电能过剩困境：发电量超出了电网承载能力与用电峰值，又逢亚洲金融危机前后大量国有企业调整，工业用电需求大幅下滑，多余电力难以消纳，而发电机组启停成本极高。何况投资机组的资金还需要持续回笼。

他不得不让自家企业成为耗电大户，自己发电自己用。1997年，茌平县热电厂启动电解铝项目，1998年底投产。1999年，热电厂销售利税就达到1.5亿元，占当时茌平县财政收入的三分之一。

2000年，茌平县热电厂正式更名为山东省茌平县信发热电有限责任公司，茌平县国资局和企业工会分别持股约51%和49%。一把手，自然还是张学信。

这家改制后的企业历经多次更名，2007—2014年期间也曾叫作“信发集团有限公司”——但它并非法律意义上、现由五位自然人持股的“信发集团有限公司”的真正前身。

故事还要回到2000年。彼时，随着张学信的事业不断壮大，其产业从发电、电解铝逐步拓展到氧化铝、化工、石膏板等关联领域。

在不断融资、投资、扩张的过程中，相关业务的具体经营主体，也逐渐转移到茌平信源铝业有限公司（现名聊城信源集团有限公司）、茌平信发华宇氧化铝有限公司、茌平信发华兴化工有限公司等等一众“信发系”公司。

其中部分“信发系”公司成立时的股东名单中，有地方国资、公司工会参与，也吸引了一些外部投资者加入。例如新希望集团刘永好之兄，曾经的中国首富东方希望集团董事长刘永行。

2007年，“茌平信发华兴实业有限公司”成立，并开始逐步成为这些“信发系”企业的关键股东。2014年3月，从热电厂一路更名而来“信发集团有限公司”，再次更名为“茌平国能热电有限公司”；同一时间，“茌平信发华兴实业有限公司”则取而代之，更名为“信发集团有限公司”。

一年之后，张学信卸任了“新”信发集团有限公司职务，儿子张刚接班。“新”信发集团有限公司股权后几经变更，目前属于五位自然人——现在的简单直接，不过是复杂过程的最终呈现。

而历史上国资参股的一些“信发系”企业，开始逐步退出。例如2022年5月，聊城国资委控股的昌润投资，挂牌转让茌平信发华宇氧化铝有限公司1.3471%股权，转让底价1.022亿元。很快，“信发系”公司聊城信源集团有限公司接手。

2024年7月，起家之地，“茌平国能热电有限公司”在连续营收0元后，聊城市茌平区财政局（原茌平县国资局）将其持有的50.97%股权挂牌出售。最终6773.22万元成交，买家是山东中兴碳素有限责任公司——又是一家“信发系”公司，自己人买下来了。

这在一定程度上，为这家公司“不上市、不发债”的非同寻常之处，提供了一种解释——若不想被外界过度审视，远离公开融资市场是自然而然的选择。

02

不上市，但不是不融资

虽然投行吃不到信发集团这块“肥肉”，但这并不意味着这家企业不需要钱。“50多年来，集团从没有一笔坏账。”张学信在对外谈及企业“贷款难”的问题时这么说。

银行贷款同样是能量巨大的资本来源。比如今年刚刚到来的北方供暖季，信发集团信源电厂的工业余热跨越百公里为济南城区供暖的工程，就拿到了工商银行济南大观园支行、茌平支行联合提供的24亿元授信。目前茌平支行已发放5200万元，期限25年，执行优惠利率。

再比如农业银行聊城分行。其与信发集团的合作可追溯至1997年——彼时，正是热电厂厂长的张学信，“上马”电解铝项目的关键节点。

与农业银行聊城分行的合作一直持续到现在，截至2025年3月，该分行给予信发集团的授信额度200亿元，贷款余额74亿元。

此前2023年，山东本地媒体曾转述张学信公开的数据：信发集团合并获得的银行授信额度为380亿元。

380亿元不是个小数字。可以参照的是，2024年山东公布的首批房地产“白名单”上，142个项目合并获得的银行授信规模是301亿元。

但信发集团的融资故事，远不只是“从没有一笔坏账”这样的轻描淡写。在21世纪初的急速扩张期，信发集团更习惯使用的是一种传统的融资模式——职工集资。

张学信曾说：“茌平地区，一没煤、二无铝土矿，不是也建起来了，不是也取得收益了吗？信发搞铝电有优势、有经验，搞这个项目就没有赔过钱。”

但即便不赔钱的项目，扩张也需要资金。而且这个行业要继续扩大规模和利润，就要靠近资源，控制铝土矿，拿下电解铝上游的氧化铝产能——如果能在坑口建设自备电厂，那自然更好。

国内铝土矿资源集中在广西、河南、贵州、山西四省区。信发集团在山东茌平的铝电业务能够做大，与邻近省份的铝土、煤炭资源关系密切。

但从全国看，广西储量最大，占到全国的30%。2007年底，信发集团广西靖西氧化铝项目开工，项目总投资200亿元，首期30亿元。

张学信当时称，“企业在包括广西项目在内的设施建设中几乎没有使用银行贷款，资金的来源大多是企业职工的集资。”当然，这与当时行业宏观调控背景下，银行渠道对相关企业授信十分审慎，有直接的关系。

其实在2004年信发集团在茌平建设首个上游氧化铝项目时，就开始向职工募集资金。职工最低入股金额为10万元，承诺半年分红5万元，一年就可以拿回本金，回报率极高。职工如果没有足够的资金，公司还提供银行担保，让职工从银行贷款。

起初职工有顾虑，但随着2005、2006年兑现了分红承诺，入股开始要“拼命托关系挤破头”。所以2007年6月，信发集团为广西靖西氧化铝项目向职工募资时，还限定了上限：员工10万元、干部30万元。

21世纪初铝价伴随中国经济起飞持续上涨，再加上各地电解铝产能的急剧扩张，上游的原材料——铝土矿经选矿、焙烧等工艺制成氧化铝因为供应有限，价格也不断水涨船高。时代红利，是支撑如此高“投资回报”的底层逻辑。

2023年，张学信曾谈及这个问题：“信发集团一直对投资人心怀感激，并进行了长达十年的投资回报，其中6年回报率50%，两年75%，一年100%，共计分红三百多亿元，而且所有投资人的本金全部返还。”

那些年，坐在了风口上，才能有如此夸张回报率的“投资”。