作为A股“白酒一哥”的贵州茅台正式发布25年上半年的成绩单。这一份半年报成绩单整体表现稳打稳扎，基本上符合市场预期，但从半年报的营收与净利润增速来看，茅台的半年报已经步入个位数增长的时代，一举改变了之前两位数增长的局面。

从具体数据分析，茅台上半年营业收入为893.89亿元，同比增长9.1%，净利润为454.03亿元，同比增长8.89%。今年一季度，茅台的营收与净利润增速，分别为10.67%和11.56%，二季度数据较一季度数据略有下滑。

考虑到二季度“禁酒令”的影响以及高端白酒的转型因素，茅台二季度依然可以实现正增长的态势，也是实属不易。接下来，市场把压力给到了其他中高端的白酒公司，二季度A股白酒公司的业绩分化可能会更加明显。

虽然茅台的营收与净利润增速已经跌至了个位数，但考虑到茅台的收入基数比较高，而且目前正面临“禁酒令”等因素的影响，所以接下来茅台可否保持现有的增长水平，将会影响到全年可否如期完成年初制定的业绩增速目标。

在“禁酒令”的影响下，未来以茅台为代表的白酒公司，它们在公务消费的占比将会进一步下降，甚至无限趋向于零。在公务消费占比持续下降的同时，商务宴请以及大众消费的比例将会持续提升，这也是茅台酒逐渐回归消费初心，回到大众消费餐桌上的体现。

影响未来茅台收入增长的因素，一要看茅台酒在大众消费、商务宴请的实际占比，未来该占比的提升空间预期；二要看茅台的直营比例提升预期，从公开数据显示，茅台的直营比例已经从2017年的10.7%大幅提升至2025年一季度的45.9%，随着直营比例的不断提升，茅台的营销结构正在发生显著变化，同样影响着茅台的利润增长预期；三要看未来茅台酒的提价空间，上一次茅台酒提价发生在2023年11月，按照以往的提价周期，也许要到2028年才会出现下一次的提价，短时间内茅台酒提价的预期依然比较低。

因此，对茅台而言，未来要想重回双位数的业绩增长水平，可能难度比较大。依靠业绩高增长来推动股价的上涨，这种可行性正在下降。

从海外成熟市场的情况分析，多年来存在着业绩增速放缓，甚至出现业绩长期不增长的公司，依靠财技手段维持公司高估值定价的现象。最具代表性的公司，包括可口可乐、麦当劳、苹果等。

细心的投资者会发现，上述知名公司的收入近年来保持在一个比较稳定的数值，甚至处于长期增速放缓的迹象。然而，市场依然对这些公司给出了25倍、30倍以上的估值定价水平，背后原因是公司利用自身充裕的现金储备大幅提升现金分红或股票回购规模，从而促使公司长期维持在较高的估值定价水平。

与美股知名上市公司相比，虽然茅台的现金分红比较稳定，但在股票回购力度上，却远远低于海外成熟公司的回购规模水平。

以2024年11月茅台通过的股票回购方案为例，公司回购金额在30亿元至60亿元之间，按照1.8万亿人民币的市值规模计算，茅台回购金额仅占公司总市值的0.16%至0.33%。

与之相比，美股知名上市公司的股票回购规模却更显大方。以苹果公司为例，苹果公司的最高股票回购规模高达1000亿美元，占公司总市值的3%以上。另外，包括可口可乐、麦当劳、微软等知名美股上市公司，它们股票回购规模占公司总市值均超过1%。

作为“不差钱”的茅台，手握巨额的现金储备，在公司业绩增速放缓的背后，要想维持较好的估值定价水平，可以通过现金分红与股票回购注销等手段来实现。其中，茅台的股利支付率继续保持在75%以上，保持稳中有升的股息分红能力。在股票回购规模上，按照当前茅台的市值规模水平，不超过60亿元人民币的回购金额显然是不够的，至少提升至公司总市值1%以上。

按照当前贵州茅台1.8万亿元人民币的市值规模，市值1%的股票回购规模大概是180亿元人民币。在业绩增速放缓的背后，每年公司总市值1%以上的股票回购注销规模加上每年股利支付率75%以上的分红力度，相信会很好应对未来业绩增速放缓的压力。在业绩增速放缓的背景下，公司有足够的能力通过提升现金分红与股票回购注销规模来维持公司较好的估值定价水平，对其他现金储备充裕的上市公司来说，同样适用。