时隔4年之后，科伦药业(002422.SZ)再度陷入盈利困境。

2025年上半年，营收90.83亿元、归母净利润10.01亿元、扣非净利润9.85亿元，各同比-23.2%、-44.41%和-43.79%。

不过，资本市场对此反应并不负向。

在财报披露后的第二个交易日（2025.9.1），爆拉10CM，高位放量涨停。

事实上，过去3年，科伦药业走出了一波漂亮的大主升行情：

2022.4.26-2025.9.2，它的股价由13.3元一路涨至41.72元，累计上涨了213.68%。

这一切都是源于它的控股子公司科伦博泰生物（06990.HK）的价值发现。

01

ADC先行者之一--科伦博泰生物

在ADC领域，科伦博泰生物是可以媲美百利天恒的存在。后者在A股创新药里边仅次于恒瑞及百济，市值1478亿，是华东医药的两倍。

如若说恒瑞、百济是创新药的第一梯队，那么百利就独占第二梯队，再往下才是复星、华东....

这足以说明科伦博泰生物的确有点东西，要不然怎么撑起超1200亿港元的市值，远超母公司科伦药业。

科伦博泰生物是开发抗体偶联药物（ADC）的先行者之一，在ADC研发方面积累了超过十年的经验，有超过10项ADC及新型偶联药物资产处于临床或以上阶段。

而且它的产品早早被国际制药巨头（MNC）看上，2022年1月-2023年3月，科伦博泰生物完成3次，至多9个ADC项目与MSD的授权合作，总交易金额近118亿美元。

今年创新药走牛行情，正是由于出海BD带动的。

现在回过头来看，就能理解为什么3年前科伦药业就可以走起主升来了，深熊又如何？科伦博泰生物自带阿尔法。

2024年11月，SKB264/MK-2870（sac-TMT）获NMPA批准在中国上市，用于治疗既往至少接受过2种系统治疗（其中至少1种治疗针对晚期或转移性阶段）的不可切除的局部晚期或转移性三阴乳腺癌（TNBC）成人患者。

芦康沙妥珠单抗（sac-TMT）是国内首个获得完全批准上市的具有全球知识产权的国产ADC。

之后的2025年3月，sac-TMT的另一适应症获批，用于治疗经EGFR-TKI治疗和含铂化疗治疗后进展的EGFR突变阳性的局部晚期或转移性非鳞状NSCLC（非小细胞肺癌）成人患者，成为全球首款在肺癌领域获得上市批准的TROP2 ADC药物。

全球临床开发方面，默沙东正在推进14项针对sac-TMT作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症(包括BC、LC、妇科癌症及GI癌症)的全球多中心3期临床研究。

另一款HER2 ADC产品博度曲妥珠单抗，预期2025年下半年获批在中国上市，用于既往至少接受过一种抗HER2治疗的HER2+不可切除或转移性BC（乳腺癌）成人患者的治疗。

需要指出的是，抗体偶联药物（ADC）仅是科伦博泰生物能力的一个侧面。

关于科伦博泰生物，粒场接下来会单独进行分析，这里就不再深入下去。

02

母凭子贵

我们回到科伦药业本身，为什么25H1经营业绩突然变得糟糕起来。

主要是受授权收入（里程碑）同比减少的影响，科伦博泰生物2025年上半年转亏。

另一控股子公司川宁生物表现也不尽如人意，因终端需求下降导致产品销量下滑，同时部分产品平均价格下降及研发费用增加，利润同比下降。

再者，科伦主营输液和非输液制剂产品，市场需求较同期明显回落，销量下降，同时受集采影响部分产品价格下降，营业收入和利润同比减少。

25H1，输液、非输液收入37.5亿元和43.94亿元，同比下降19.65%和18.77%。要知道，这两大业务可是占据了公司近九成的营收（营收贡献率各为41.29%、48.37%）。

不仅如此，输液毛利率还在下降，为56.08%，较上年同期减少6.19个百分点。

如若不是手握科伦博泰生物这样的核心资产，这样的业绩（公司股价很可能要接受考验）。