为了维持财政正常运转，美国只有依靠发债“借旧还新”的庞氏融资模式。2024年，外国投资者持有美国国债8.5万亿美元，占联邦债务比重为23.5%，较2010年下降8%。其中，日本、中国和英国分别持有美国国债10598、7590、7227亿美元，较2023年同比-5%、-7%、5%。

虽然海外持有美国国债比例不算太高，但能起到边际定价作用，且能够起到为美债、美元背书的效应。

4月2日，美国对全球多个国家发起贸易战，加剧市场对美元资产的不信任，冲击了海外投资者持有美债的信心，影响深远。

“对等关税”之后，中国、日本为首的重要债主均大幅抛售美债。其中，日本投资者在4月前两周集中抛售了200亿美元，系20年来集中抛售规模最大的一次。这也是为何当美股暴跌之际，美债没能够像过往一样发挥避风港作用的原因之一。

此前，金融市场认为美债不可持续性是长期问题。但特朗普关税政策严重破坏了全球经贸秩序，加大了自身货币、经济被反噬的风险，美债也被市场视为风险资产，担心短期无人接盘，旁氏“骗局”能否延续了。

第二，全球新兴央行加速“去美元化”，黄金货币属性得以激发。

2022年，美国将SWIFT武器化，将俄罗斯多家银行剔除出系统，并悍然冻结了俄罗斯数千美元的外汇储备。这大大加速了新兴市场央行调整外汇储备结构，增持黄金的步伐。

“对等关税”又是另一大冲击。尤其是特朗普不管是言行、还是关税政策反复横跳，美国值得信任的印象被撕得粉碎。体现在金融市场上，动摇了美元上百年的储备货币地位，加剧了“去美元化”。

最为关键的是，全球主要新兴市场储备资产中货币黄金比重仅为8.9%，远低于发达市场的平均水平26.9%，还有很大增持空间。

据华创证券在极端情形下的预测，新兴市场在10年的时间内要将黄金储备份额提升到与发达市场相同的水平，意味着每年有着1500吨的央行购金需求，因此将每年带来约500吨的黄金缺口，10年后黄金价格或将达到26858美元/盎司（数值不具参考性，但央行调整外汇储备结构助推金价走强的逻辑相通）。

除央行外，机构、散户跟随入场也是金价走强的潜在驱动力。今年，国内10家试点保险公司被允许投资黄金，投资比例不超过1%，新增规模约为2000亿元。如果后续保险业全面铺开，且投资比例提升的话，投资黄金的增量资金会更加可观一些。

另外，截止4月中旬，A股14只黄金ETF规模飙升至1300亿元，同比暴增160%，新增折算成黄金为58.4吨，远超去年全年增持量。

黄金快速上涨，也吸引了北美与欧洲投资者入场。截止4月中旬，两者以ETF的形式购买了约240吨黄金，超过了过去三年总量441吨的50%。

而就在本周一，中国台湾“新台币暴涨”事件，本质也在于部分全球新兴市场长期以来的“美元-美债依赖症”在面临美元（信用）贬值风险敞口时的先天性脆弱，进而出现市场踩踏。这一典型的黑天鹅事件，无疑也进一步证实与加剧了美元信用的空头效应。

综上来看，国际金价趋势性上涨可能还远未结束。

03估值需时间消化

金价上涨是黄金股上行最重要驱动力之一。一来，金价涨，金企净利润弹性会非常高；二来，金价涨会导致金企毛利率、净利率等盈利指标会大幅走强，有利于抬升估值水平。

黄金产量及增速又是决定黄金股自身α的核心要素。表现较好的紫金矿业、赤峰黄金、招金矿业在未来几年均有不错增产预期。

其中，紫金矿业有明确规划，2025年矿产金产量有85吨，同比增长16.4%，2028年远期目标则为100-110吨。

赤峰黄金旗下五龙矿业、吉隆矿业、华泰金矿、塞班金矿、瓦萨金矿等项目均有产能提升空间，机构预期到2026年产量将达18.6吨以上。

招金矿业增产潜力更具想象力。公司旗下海域金矿项目将于2025年投产，达产后可贡献黄金年产量15-20吨（2024年公司总产量为26.45吨），而且该金矿品味很好，克金完全成本仅为120元/克，将大幅提升盈利能力。

赤峰黄金、紫金矿业、招金等中国黄金核心资产们，按照今年潜在利润增长，折算下来PE不算高。

不过，目前黄金股因前期快速大涨，也需要一定时间来调整消化估值。接下来，一旦金价稳住（比如3300美元），最好是调整充分再度趋势性上行的话，黄金股仍值得关注。