从食用菌玩家到零食赛道“黑马”，万辰用三年走完了营收从5亿到323亿的跃迁，如今又踩着“量贩零食热”向港交所递表。

9月23日，“量贩零食第一股”万辰集团（300972.SZ）正式向港交所递交上市招股书，中金公司及招商证券国际担任联席保荐人。

根据灼识咨询的资料，万辰是中国领先且增长最快的规模零食饮料零售企业，2023年至2024年GMV（商品交易总额）同比增长282%。

但招股书刚交，市场就盯着两个问号：2025年扩店速度骤降，没了“跑马圈地”，高增长还能撑多久？高管IPO前套现超千万，信心又藏在哪？

好想来（左宇 摄）

增长可持续性存疑

回溯发展历程，万辰集团早年以食用菌业务起家，2022年8月通过收购区域零食品牌切入量贩零食行业，短短三年间完成业务重心的彻底转型。如今，量贩零食已成为公司绝对支柱业务，贡献了约99%的营收，食用菌业务则退为辅助板块。

凭借加盟模式“跑马圈地”，万辰旗下门店规模由2023年的4726家增至2025年6月30日的15365家，覆盖中国29个省份、直辖市及自治区。其中，核心品牌“好想来”单品牌门店数量便达14334家。

交易数据同步走高：2023年、2024年及2025年前6个月，万辰旗下门店订单总数为3.06亿单、11.98亿单、10.2亿单；2025年前8个月的交易总量约为15亿单，已超2024年全年水平。总GMV也从2023年的112亿元增至2024年的426亿元，2025年上半年约为332亿元。

得益于规模扩张、交易量攀升，2022年—2024年，万辰总收入分别为5.49亿元、92.94亿元、323.29亿元，期内增速分别达1691.92%、247.9%；2025年上半年收入同比增长106.9%至225.83亿元。

但现实问题是，万辰集团的扩张步伐已显露放缓迹象，为未来增长蒙上一层隐忧。

从门店扩张速度来看，2023年公司净增长4494家门店，2024年净增数进一步增至9470家，相当于日均新增26家；而2025年上半年，其仅增长1169家，日均不足7家，节奏只是去年全年的四分之一。对于营收增长与规模扩张高度绑定的万辰而言，这一变化并非利好。

行业环境的变化也加剧了这一担忧。近两三年，量贩零食赛道进入快速发展期，头部企业加速整合，市场竞争日趋“内卷”，行业集中度不断提升，新开门店的选址、客流与盈利难度均有所增加。

对此，万辰集团也在招股书中坦诚提示风险：“公司未必能够维持增长、盈利能力、现金流或其他方面的历史表现”，如无法保证公司将继续执行成功的扩张策略，或门店网络将继续以历史高水平速度增长。

对于未来的门店网络规划，万辰称，一方面在核心市场不断加密，另一方面要拓展渗透率较低的地区。基于此，公司也将对现有门店升级。

此外，国际化也被视为重要突破口，万辰在招股书中提及，“海外市场仍处于硬折扣零售业态不断发展的阶段，蕴含巨大机遇。公司计划策略性地从东南亚开始，借力市场洞察和国际资源。”推动公司全球战略布局，也是万辰赴港上市的目的之一。

孙婉秋 摄

“姑侄搭班”

为给港股IPO铺路，万辰在递表前完成了两项关键动作。

一是管理层新老交替。今年3月，公司时任董事长王健坤因个人原因被留置、立案调查，两个多月后解除留置并恢复履职。但到了7月，王健坤却选择辞去董事长职务，由其姐、原总经理王丽卿接任，其子王泽宁则出任总经理，形成“姑侄搭班”的管理架构。

这一调整被外界普遍解读为万辰集团加速家族传承的信号，“90后”王泽宁作为二代接班人，开始全面主导公司经营。

股权结构方面，截至2025年6月，福建农开发持股万辰集团18.2%，执行董事兼总经理王泽宁持股14.23%，漳州金万辰持股13.7%，彭德建持股11.24%。其中，“90后”王泽宁持有福建农开发80%的股权，持有漳州金万辰53.33%的股权，为公司实际控制人。

二是股权结构优化。8月公告显示，万辰拟支付现金13.79亿元，向淮南盛裕、淮南会想收购南京万优49%的股权。同时拟由福建农开发、漳州金万辰、王泽宁、张海国向淮南盛裕实控人周鹏转让上市公司989万股股份（占公司总股本的5.27%）。此前万辰通过南京万品间接持有南京万优51%股权，此次交易完成后，公司直接和间接持有南京万优约75.01%的股权。

此举将有效降低少数股东权益对归母净利润的稀释——此前，因量贩零食业务通过多轮收购整合而来，万辰少数股东权益较高，2025年上半年公司归母净利润4.72亿元，仅占同期净利润8.7亿元的54%。

敏感节点高管减持

更值得关注的是，在冲刺港股IPO的敏感节点，万辰核心高管密集减持，叠加股价高位，引发市场对其信心的担忧。

最新公告显示，公司副总经理、财务总监兼董秘蔡冬娜预计于2025年10月24日至2026年1月23日，以集中竞价方式减持万辰集团股份不超过2.75万股，占公司总股本比例0.0147%。

从市场表现看，当前万辰正处于股价高位。2025年以来，公司股价长红，从年初的80.41元攀升至9月1日盘中新高214.93元。截至9月25日收盘，其报174.24元/股，较年初上涨116.69%，为此次减持提供了较高的市场窗口。

而在此之前，万辰已于6月初披露，王丽卿、副总经理李博、副总经理王松的减持计划，三人拟在6月27日—9月26日减持公司股份。最终三人在6月底快速完成全部减持，合计减持公司股份6万股（为三人手中全部无限售条件股份），减持总金额超1000万元。

对于万辰而言，此次港股递表既是对过往高增的背书，也是对未来增长的考验。如何在扩店放缓后找到新的增长引擎？“姑侄搭班”的管理架构能否赢得港股市场信任？高管高位减持又会否影响IPO估值？这些问题的答案，将决定其能否真正扛起“量贩零食第一股”的招牌。