广发策略：2015年9月和2022年5月的超跌反弹是如何展开的？

　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟/杨清源

　　报告摘要

　　过去两轮产业驱动的牛市，大幅调整后都出现了超跌反弹，本轮调整的时间、空间已较为充分。以创业板指观察，2015年、2022年、2026年至今分别调整71、87、82个交易日，幅度分别为55%、38%、44%；当前底部附近20日均线最大偏离度为14.2%，超过2022年4月的13.0%，在2016年熔断以来仅次于2025年4月对等关税冲击时。

　　15年9月和22年5月的超跌反弹有哪些共性？

　　1、超跌反弹都需要外部触发因素：尤其是前期导致下跌的因素出现扭转。

　　2015年9月前后：国内连续降准降息、人民币汇率企稳、美联储加息推迟、双创产业政策等形成合力。主要扭转因素是汇改导致的人民币大幅贬值。

　　2022年5月前后：政治局会议、一揽子经济政策复工复产、美联储加息预期缓和、欧洲新能源需求等形成合力。主要扭转因素是疫情对需求和生产的影响。

　　2、公募基金对前期抱团品种配置比例维持较高不构成反弹的制约。

　　2015年和2022年，主动偏股公募在下跌期间没有大幅减仓抱团板块，反弹期间也没有借反弹降低仓位：2015年计算机配置维持高位，传媒逢低加仓；2022年逢调整加仓电力设备。系统性减配分别出现在2016年和2023年一季度，对应行业景气明显下行。

　　以2015年二季度末、2022年一季度末的超配比例看，基金配置靠前的行业在反弹中整体表现不弱。

　　3、下跌幅度决定反弹的短期弹性。

　　2015年、2022年反弹期间的行情表现与前期调整幅度有较高的相关性，即前期调整越多、反弹弹性越大。以申万二级行业下跌期间表现VS反弹期间表现来看，R方达到40%以上，存在明显的超跌反弹效应。

　　4、一些新技术、新产业趋势，在反弹中更容易领跑。

　　两轮反弹中，前期牛市主线中的一些新方向兼具牛市记忆与较好的持仓结构，容易接替领涨，如2015年接力互联网+的新能源，2022年渗透率快速提升的TOPCon电池。

　　5、前期牛市主线中的品种，如果没有基本面支撑，超跌反弹中表现会比较差。

　　2014年-2015年6月的牛市中，“一带一路”、国企改革的相关行业（如基础建设、轨交设备、地面兵装、电力、房屋建设等）也积累了较大涨幅，但在反弹期间由于缺乏基本面支撑验证，整体表现平淡。

　　6、超跌反弹的结束都与海外流动性紧缩压力加大有关：

　　2015年的反弹在美联储12月首次加息之后见顶；2022年的反弹在7月初见顶，美联储加息路径快速升温，并于2022年6-9月连续3次加息75bp，海外滞胀压力显著加大，全球市场同步下跌。

　　报告正文

　　一、过去两轮产业驱动的牛市，大幅调整之后都有超跌反弹

　　对比2015、2022年两轮产业驱动行情后的大幅调整，本轮调整的时间、空间都较为充分，超跌幅度也逼近历史极值。以创业板指作为结构性行情的观察：

　　从调整时间看，2015年、2022年、2026年至今，创业板指分别调整71、87、82个交易日；

　　从调整空间看，2015年、2022年、2026年至今，创业板指分别调整55%、38%、44%；

　　从超跌程度看，2015年、2022年、2026年至今，创业板指底部附近最大20日均线偏离度分别为25.8%、13.0%、14.2%，当前创业板指的超跌幅度已经达到2016年熔断以来的极值，已经超过了2022.4.25的超跌情况，仅次于2025.4.7对等关税造成的冲击。

　　具体到每一轮行情，风险偏好与资金面的改善、基本面预期的催化也会帮助市场信心扭转。

　　2015年，市场急跌主要源于杠杆资金出清（监管清理配资），超跌反弹则依赖于一揽子救市政策发力、央行流动性宽松带来的资金面缓和。2015年上半年，“互联网+”写入政府工作报告，并购重组松绑点燃产业叙事，两融与场外配资快速扩张，指数加速冲顶；6月中旬证监会宣布清理场外配资，杠杆负反馈引发流动性危机，指数快速下杀；7月初，一揽子救市政策出台，包括证金入市托底、监管降低交易费用、放松两融限制等，但8月汇改落地后市场再度探底；8月底，央行降准降息落地，9月人民币贬值预期有所缓和，市场对”十三五“规划预期升温，指数开启反弹；直至年底美联储再度加息、次年1月熔断机制实施，本轮反弹终结。

　　2022年，市场超跌主因全球流动性收紧、俄乌冲突、国内卫生问题冲击，而快速反弹则依赖于稳增长政策发力、解封后复工复产、对欧出口支撑景气。2022年以来，美联储货币政策转向，全球风险资产压估值，俄乌冲突也抬升风险溢价，国内卫生事件冲击导致基本面预期下修，指数快速下杀；而到4月下旬，中央财经委员会释放利好信号，政治局会议表明坚定经济增长目标，A股迎来“V”型反弹，期间伴随上海卫生问题缓和、对欧出口超预期、美联储边际转鸽，指数快速完成估值修复。

　　总结来看，2015年8-12月、2022年4-7月，两次超跌反弹的触发条件和终止因素有较多相似之处：

　　（1）都是在牛市第一波下跌之后，出现较为密集的政策托底：2015年为8月、10月两次降息降准，2022年为4月降准和5月底的稳经济一揽子政策；

　　（2）反弹的结束都与海外流动性紧缩压力加大有关：2015年的反弹在美联储12月首次加息之后见顶；2022年的反弹在7月初见顶，美联储加息路径快速升温，并于2022年6-9月连续3次加息75bp，海外滞胀压力显著加大，全球市场同步下跌。

　　（3）当前市场的宏观背景更接近2022年：若内需托底政策落地或海外加息预期修正，都可能触发反弹行情的出现；短期关注因素在于油价走向以及美联储加息预期的变化；至于后续反弹能走多高，取决于明年盈利，特别是AI产业链的盈利展望。

　　二、基金配置比例高不构成反弹的主要制约

　　当下一些投资者对于机构高持仓压力仍有担忧，认为即便出现超跌反弹，机构高持仓的板块可能受制于抛压，难有反弹行情。但从2015、2022年的主动公募基金的经验看，有两点规律：①下跌期间，主动公募并不会对“抱团”板块大幅减仓；②反弹期间，主动公募也并没有逢反弹降仓位。

　　2015年“超跌-反弹”期间，主动偏股公募并未对计算机、传媒行业大幅减配，反而有逢低加仓迹象。以计算机、传媒为例，主动公募配置在股灾中未见系统性撤退，两行业的股价顶出现在15Q2，但在15Q3-15Q4的急跌与反弹期间，公募对计算机的配置仍维持高位，对传媒更是逢低加仓。

　　系统性的减持与抛筹直至2016年才出现：一方面当年计算机、传媒行业盈利增速看到明显下台阶，景气趋势下行；另一方面，“互联网+”相关行业的利润增长一定程度上依赖并购重组带来的并表贡献；2016年并购重组监管收紧后，上述行业通过并购实现外延增长模式受阻，叠加此前表内累积的商誉减值风险，市场对行业远期盈利的担忧升温。

　　2022年，主动公募反而逢调整加仓电力设备。电力设备的股价顶出现在21Q4，在调整之前，主动公募并未大幅调降电力设备仓位；而在22Q1-Q2调整期间，主动公募更是逢调整加仓电力设备。系统性的减持与抛筹直至23Q1才出现，此时电力设备景气明显回落。

　　此外，从全部申万一级行业反弹期间表现来看，也没有证据表明【基金超配→反弹偏弱】。以15Q2、22Q1末的基金超配比例来看，基金配置靠前的行业，在超跌反弹期间整体表现反而不错，例如15年的计算机、医药、传媒等，22年的电力设备、电子、军工、有色等。

　　三、反弹行情中，超跌龙头会明显修复，但更大的高度可能会让位于新应用/新技术

　　基金配置比例的高低并不是影响反弹行情高低的主因，另外3点因素对于反弹空间的高低有较大影响：①超跌影响短期弹性；②牛市主线仍会在反弹期间留下“肌肉记忆”，如果景气没有明显恶化，仍有望引领行情；③主线中的新应用、新技术方向，既受益于牛市记忆，又有不错的机构持仓结构，容易接替成为领涨方向。

　　首先，超跌影响短期弹性，前期调整越多、反弹往往弹性越大。

　　2015年、2022年反弹期间的行情表现与前期调整幅度有较高的相关性，即前期调整越多、反弹弹性越大。以申万二级行业下跌期间表现VS反弹期间表现来看，R方达到40%以上，存在明显的超跌反弹效应。

　　其次，牛市主线仍会在反弹期间留下“肌肉记忆”，如果景气没有明显恶化，仍有望引领行情，即牛市涨得多、反弹也涨得多。

　　2022年，牛市期间领涨的主线，仍会在反弹期间给投资者留下“肌肉记忆”，即牛市涨得多、反弹也涨得多。以申万二级行业牛市期间表现VS反弹期间表现来看，R方接近50%，“风、光、电”产业链等前期牛市主线，依然是反弹期间表现最强的板块，而两轮车、白酒、军工、小金属等牛市领涨的“非新能源”板块，也在反弹期间有不错的表现。

　　但相较而言，2015年市场超跌反弹期间的主线与牛市领涨方向的相关性弱于2022年，行情扩散的广度更大。以申万二级行业前期表现对比反弹期间表现，R方仅约1.1%（2022年接近50%），反弹行情的扩散广度大于2022年。一是以TMT行业为代表的“互联网+”板块普遍修复；二是兼具“政策支持+涨价周期逻辑”支撑的新能源板块（电池、能源金属等）也获得了进一步的弹性定价。此外，2014年-2015年6月的牛市中，“一带一路”、国企改革的相关行业（如基础建设、轨交设备、地面兵装、电力、房屋建设等）也积累了较大涨幅，但在反弹期间由于缺乏基本面支撑验证，整体表现平淡。

　　最后，主线中的新应用、新技术方向，既受益于牛市记忆，又有不错的机构持仓结构，容易接替成为领涨方向。

　　2015年反弹行情中，新能源接力“互联网+”成为新的弹性主线。9-10月反弹行情中，市场定价重心进一步切换至“十三五”规划的政策博弈：新能源产业被列入战略新兴产业、补贴政策窗口延续，叠加2015年下半年碳酸锂涨价周期启动，行业景气向上趋势进一步确认。相较于“互联网+”相关行业，新能源板块2015Q2公募基金超配比例处于低位，反弹行情中向上弹性明显优于“互联网+”。

　　此外，“互联网+”产业内部的定价同样出现分化：经历年中调整后，市场对移动互联网“应用变现”的关注度提升，具备IP变现逻辑的中文在线、三七互娱表现较好，弹性明显好于乐视网等前期龙头。

　　2022年，Topcon新技术渗透率抬升，带来光伏板块超额收益。2022年，地缘冲突扰动能源供应，天然气价格上行推高欧洲能源成本，带动海外光伏装机放量，这是光伏板块高景气的基础；在此之外，TOPCon在2022年跨过产业化门槛，TOPCon效率更高、可在存量PERC产线上改造，2022年起渗透率快速提升；转型TOPCon电池片的钧达股份，在22年4月以来的反弹行情中弹性较大，而隆基、通威以PERC产能为主，尽管也有反弹，但弹性整体偏弱。

　　四、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降8.20%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降12.50%，月同比下降17.01%，周环比上升6.26%。国家统计局数据，1-9月房地产新开工面积3.40亿平方米，累计同比下降24.90%，相比1-8月增速下降0.10%；9月单月新开工面积0.41亿平方米，同比下降26.10%；1-9月全国房地产开发投资53363.52亿元，同比名义下降20.60%，相比1-8月增速下降0.70%，9月单月新增投资同比名义下降27.20%；1-9月全国商品房销售面积5.6483亿平方米，累计同比下降13.20%，相比1-8月增速下降1.10%，9月单月新增销售面积同比下降22.60%。

　　汽车：乘用车：10月1-25日，全国乘用车市场零售114.5万辆，同比去年10月同期下降26%，较上月同期增长0%，今年以来累计零售1，447.9万辆，同比下降22%；10月1-25日，全国乘用车厂商批发138.4万辆，同比去年10月同期下降22%，较上月同期增长3%，今年以来累计批发2，112.1万辆，同比下降7%。新能源：10月1-25日，全国乘用车市场新能源车零售75.3万辆，同比去年10月同期下降13%，较上月同期下降1%，今年以来累计零售851.1万辆，同比下降13%；10月1-25日，全国乘用车厂商新能源批发100.8万辆，同比去年10月同期增长3%，较上月同期增长6%，今年以来累计批发1，245.8万辆，同比增长9%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨0.56%至3224.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.53%至14534.00元/吨。截至10月30日，螺纹钢期货收盘价为3030元/吨，比上周下降0.56%。钢铁网数据显示，10月中旬，重点统计钢铁企业日均产量182.60万吨，较10月上旬上升0.33%。9月粗钢累计产量72477.20万吨，同比下降2.90%。

　　化工：截至10月20日，甲醇价格较9月30日涨5.67%至3570.80元/吨，顺丁橡胶价格较9月30日涨7.18%至16197.60元/吨。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周涨0.82%至104.12美元，Brent跌3.39%至113.40美元，LME金属价格指数涨1.00%至5685.30，大宗商品CRB指数本周跌1.79%至411.10，BDI指数上周涨2.03%至2714.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2026年10月26日涨1.98%至1038.20元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.19%至16469.00万吨；原煤9月产量上升6.44%至38513.30万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌2.48%，行业涨幅前三为银行（申万）（4.97%）、石油石化（申万）（3.50%）、食品饮料（申万）（3.29%）；跌幅前三为通信（申万）（-14.77%）、电子（申万）（-13.82%）、计算机（申万）（-10.85%）。

　　动态估值：截至10月30日，A股总体PE（TTM）从上周的19.03倍下降到本周的18.50倍，PB（LF）从上周的1.62倍下降到本周的1.55倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周的31.87倍下降到本周的29.78倍，PB（LF）从上周的2.22倍下降到本周的2.08倍。创业板PE（TTM）从上周的51.16倍下降到本周的45.02倍，PB（LF）从上周的3.57倍下降到本周的3.19倍；科创板PE（TTM）从上周的115.28倍下降到本周的96.34倍，PB（LF）从上周的4.94倍下降到本周的4.31倍；沪深300PE（TTM）从上周的12.70倍上升到本周的12.89倍，PB（LF）与上周基本持平，为1.30倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为公用事业、钢铁、食品饮料。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为电子、医药生物、交通运输。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、基础化工、电力设备、国防军工、交通运输、房地产、环保、美容护理、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、电子、通信、非银金融估值低于历史中位数。钢铁、建筑材料估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，有色金属、基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、机械设备、国防军工、建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、汽车、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、通信、银行、非银金融估值低于历史中位数。本周股权风险溢价从上周1.50%上升至本周1.74%，股市收益率从上周的3.14%上升到本周的3.36%。

　　融资融券余额：截至10月29日周四，融资融券余额23849.41亿元，较上周下降1.92%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到132.49，上周A/H股溢价指数为133.03。

　　（三）流动性

　　10月26日至10月31日期间，央行共有10笔逆回购到期，总额为37360亿元；10笔逆回购，总额为51470亿元。公开市场操作净投放（含国库现金）共计12110亿元。

　　截至2026年10月30日，R007本周上升0.46BP至1.4324%，SHIBOR隔夜利率上升1.10BP至1.2890%；期限利差本周上升2.14BP至0.4786%；信用利差上升8.40BP至0.3154%。

　　（四）海外

　　美国：本周三公布10月23日原油库存量数据为5038.00千桶，前值为4530.00千桶；本周四公布联邦基金目标利率前值为4.00%；10月24日初请失业金人数：季调数据为194，000人，前值为195，000人；第三季度实际GDP：季调：环比折年率（初值）数据上升1.20%，前值为2.20%；第三季度GDP：现价：季调：折年数（初值）数据为33，010十亿美元，前值为32，563十亿美元。

　　日本：本周五公布9月失业率：季调数据下降0.10%，前值为2.50%。

　　英国：本周无重要数据公布。

　　欧元区：本周五公布第三季度欧元区：实际GDP：季调：同比（初值）数据上升0.10%，前值为1.20%；9月欧元区：失业率：季调数据维持前值水平，前值为6.50%。

　　标普500上周跌0.57%收于7580.07点；伦敦富时涨0.37%收于10729.78点；德国DAX涨2.53%收于25818.21点；日经225涨0.95%收于63290.11点；恒生涨0.87%收于23294.42点。

　　（五）宏观

　　工业企业利润：本周二公布9月工业企业：利润总额：累计同比为15.50%，9月工业企业：利润总额：当月同比为14.40%。

　　PMI及大项：本周六公布10月PMI为49.30%，10月PMI：生产为49.80%，10月PMI：新订单为49.40%，10月PMI：产成品库存为47.50%，10月PMI：原材料库存为48.40%。

　　五、下周公布数据一览

　　下周看点：美国10月ISM制造业PMI；欧盟10月欧元区：CPI：同比（初值）（%）；美国10月30日原油库存量（千桶）；中国台湾10月CPI：同比（%）；中国台湾10月PPI：同比（%）；美国10月31日初请失业金人数：季调（人）；美国10月失业率：季调（%）；中国10月外汇储备（亿美元）；中国10月官方储备资产：特别提款权（亿美元）；中国10月官方储备资产：基金组织储备头寸（亿美元）。

　　11月2日周一：美国10月ISM制造业PMI。

　　11月4日周三：欧盟10月欧元区：CPI：同比（初值）（%）；美国10月30日原油库存量（千桶）。

　　11月5日周四：中国台湾10月CPI：同比（%）；中国台湾10月PPI：同比（%）；美国10月31日初请失业金人数：季调（人）。

　　11月6日周五：美国10月失业率：季调（%）。

　　11月7日周六：中国10月外汇储备（亿美元）；中国10月官方储备资产：特别提款权（亿美元）；中国10月官方储备资产：基金组织储备头寸（亿美元）。

　　六、风险提示

　　地缘政治冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期。

　　海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期。

　　国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。