2025年下半年至今，油运价格的持续景气并非由突发性地缘事件驱动。这或许暗示行业已进入新一轮上行大周期。

当前，运价上涨也已切实反映在企业业绩中。2025年，招商轮船全年归母净利润为60亿-66亿元，同比增长17%-29%。其中第四季度净利润9.6亿-15.6亿元，同比增幅达55%-90%。

通常，油运价格上涨传导至公司业绩会有1-3个月的滞后，主要受航程完成与收入确认周期、合同结算方式及财务核算等因素影响。由此来看，2026年一季度业绩保持高增长会是大概率事件。

不过，当前二级市场对油运周期是否真正逆转仍有怀疑，龙头公司的估值修复相比上一轮大周期显得更为谨慎。

这种谨慎态度似乎也不难理解。油运行业已长达16年未真正走出低迷周期，2025年华尔街最后一家主力投行Jefferies也宣布退出对航运板块的系统性卖方研究。

然而，身处行业一线的船东、租家，却对油运进入上行周期更为乐观。近日，全球顶级油轮公司Frontline的高管表示：“不用再猜了，油运的超级周期不是故事，而是正在发生的现实，而且这场盛宴才刚刚开始。”

招商轮船则在更早前的年报中表示，油轮市场在驶出幽暗且漫长的隧道之后，或将进入20年来最景气和最可持续的上行周期。

那么，究竟应当如何看待当前的油运周期？

【供需共振】

历史上，油运市场演绎大周期，往往需要供给、需求两端同时出现积极变化。那么，这一次呢？

先看供给端，主要受船舶数量（新订单与老船拆解）及运营效率（拥堵、航速、停航天数等）影响。

目前，全球范围内船龄20年以上的油轮共有183艘（未来5年还将新增195艘），占总运力比例约20%。船龄15年以上的船舶占比超过50%，而船龄不足10年的新船仅占15%左右。

超大型油轮VLCC的一般折旧期为25年，船龄超过20年的船舶虽可继续运营，但漏油风险上升，且运营效率大幅下降。

据中国远洋披露，13年以下船龄的船舶一年可完成5次大西洋—印度洋—远东的长航线航行。14-18年船龄的船舶虽年航次可提升至6次，但多转向中东—远东等中短航线，实际运营天数下降。船龄超过18年后，运营效率加速衰减，这类船舶往往逐步退出合规市场，转向运输俄罗斯、伊朗、委内瑞拉等地的“黑油”，或用作浮动仓储。

除了合规市场，全球还存在相当规模的“影子船队”（承担约10%-18%的海上石油贸易量），这部分运力也面临被挤压甚至退出的风险。

委内瑞拉马杜罗被抓后，上百艘依靠灰色收入运作的老旧油轮面临制裁或停运，引发了合规运力的溢价。这也是年初A股油运板块启动的导火索之一。

运力收紧前后对比，来源：船事探索

由此可见，当前全球900多艘VLCC的整体运力趋于下降，而合规运力还受到“影子船队”收缩的进一步挤压。

新船订单方面，截至2025年末，VLCC在手订单为2949万载重吨，占现有总运力的10.6%。由于2022-2023年新订单量已处于数十年低位，未来三年即便正常交付，新船交付也远低于以往平均水平。此外，目前主流船厂的船台多被集装箱船订单占据，油轮新订单普遍排至2028年后才能陆续交付。

另一方面，2006年至2008年是VLCC交付高峰，这批船舶在未来三年将陆续超过20年船龄，进入拆解或运营不经济阶段，而同期新船交付量预计将远低于老龄船退出量。

VLCC历年在手订单，来源：财通证券

再看需求端，同样出现积极信号。

疫情期间，OPEC+曾多次大规模减产以维持油价，导致油运需求持续低迷。但从2025年4月起，OPEC先后放弃了220万桶、166万桶的减产计划，目前仅剩余200万桶的减产额度暂未取消。这一调整较大提振了油运市场的需求景气度。

除OPEC+以外，巴西、圭亚那、阿根廷等原油生产国的产能也在稳步释放，提供了更多稳定货源。此外，在俄乌冲突背景下，欧洲原油进口来源从俄罗斯转向中东、巴西、美国等地，中国也加大了从巴西等非俄罗斯地区的原油进口。这些变化拉长了平均运距，间接提升了油运需求。

从具体航距看，南美—远东、西非—远东航线的距离在1-1.2万海里之间，相比中东—远东的6000余海里增加了约5000海里，运距增幅接近八成，显著提升了单位货物的吨海里需求。

总体来看，无论是运量、船龄结构还是新船交付，供需两端正在形成共振，油运市场开启新一轮大周期的可能性正在加大。

【“周期之王”再回归？】

自上世纪60年代首艘VLCC投入运营以来，全球油运市场呈现强周期特征。

苏伊士运河关闭、中东石油危机等事件曾多次引发运价短期脉冲，但跨度较长的景气周期主要出现过两次。

一次是1983-1991年，主导因素是行业悲观预期下供给加速出清，叠加OPEC增产带动需求复苏。另一次是2002-2008年，驱动力量来自老龄船自然拆解叠加“双壳船替换”压缩供给，以及以中国为代表的亚洲经济高速增长拉动油运需求。

尤其是在第二段周期中，“挪威船王”旗下美股油轮公司Frontline在2002至2008年间涨幅超160倍，油运“周期之王”之名由此确立。同期，中远海能H股也上涨超30倍，成为一段投资佳话。

然而，2008年次贷危机爆发，重创原油贸易需求，同时那几年密集交付数百艘VLCC新船，共同导致运力严重过剩。供需长期失衡使得油运市场陷入漫长低迷，大量欧美中小船东破产，国内也有像长航油运这样的巨头被迫重组。

从2009年至今，油运行业经历了长达16年的熊市，整体利润近乎为零。

但万物皆周期，低迷往往也在为复苏蓄力。

在此期间，国内油运市场也历经多次整合，集中度大幅提升。

2015年，中国外运长航集团整体并入招商局集团，旗下油运资产（核心为南京油运，即ST长油）最终整合至招商轮船旗下，使其VLCC船队规模跃居全球第一。

2016年，中国远洋运输集团与中国海运集团重组合并，两大集团的油运业务整合成立如今的中远海能。

据克拉克森最新数据，按VLCC载重吨计算，招商轮船、中远海能分别以1610万吨和1322万吨位列全球第一、第三，前十家公司市场占有率合计已接近40%。

原油邮轮/VLCC市场占有率统计，来源：克拉克森

作为“国家队”主力，招商轮船与中远海能承接了中石油、中石化、中海油等国内油企绝大部分的进口原油运输业务，部分长协合作也为它们在运价低迷阶段提供了稳定的收入、利润基础。

当前，包括中国在内的全球多国均在强化能源与资源安全战略。近一年来，有色金属板块估值提升就与“资源安全”叙事密切相关。在地缘局势不确定的背景下，油运行业同样具备一定的能源安全属性价值。当然，最根本的支撑仍来自于运价景气周期所带来的业绩弹性。

总而言之，油运行业在供给收缩与需求复苏的双重推动下，已显现周期转折迹象，以上两大龙头将成为大赢家。尽管当前资本市场仍有疑虑，但基本面的变化正在积累，行业或许已正站在一轮新周期的起点。

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