随着中国债券收益率的持续下行，税收和资本占用差异对机构配债偏好的影响愈发明显。广义基金为追逐高息收益加大信用债购买力度，信用利差和等级利差压缩明显，使得自营机构投资信用债的性价比下降，更偏好进行利率债配置。

本刊特约 温婉/文

中国债券市场主要的境内机构投资者为银行、广义基金（包括银行理财、公募基金、私募基金、资管计划、企业年金、社会保障基金等）、保险、券商自营。截至2025年6月底，上述机构持券规模的市场占比分别为48.2%、28.6%、4.1%、2.4%。不同机构投资者适用的税收政策存在差异，导致其获取债券票息收入与资本利得收入的税负成本各异。这一税收结构差异是构成不同类型投资者投资风格分化的重要因素之一。

各机构税收政策差异

机构投资者债券投资的相关税费主要包括增值税及附加、企业所得税，其中增值税税率为6%（价外税），附加税费包含城市维护建设税、教育费附加和地方教育附加，缴纳金额分别为增值税税额的7%（包括银行理财、公募基金、私募基金、资管计划、企业年金、社会保障基金等）、3%、2%，因此增值税及附加的综合税率为1/(1+6%)×6%×(1+12%)=6.34%。企业所得税税率为25%，考虑到税基中不含增值税及附加部分，实际税率为(1-6.34%)×25%=23.42%。相关税费合计税率为29.75%。

在基本税收政策的基础上，目前我国对部分债券类型和部分机构实施税收优惠政策。债券类型方面，2025年8月8日之前新发行的（下称“老券”）国债、地方债利息收入免征增值税和企业所得税，金融债、同业存单利息收入免征增值税，铁道债利息收入减半征收企业所得税；8月8日及以后，新发行的（下称“新券”）国债、地方债、金融债利息收入恢复征收增值税。机构类型方面，公募基金债券利息收入按3%征收增值税、免征所得税，转让价差收入免征增值税和所得税；其他资管产品（包括银行理财产品、资金信托（包括集合资金信托、单一资金信托）、财产权信托、特定客户资产管理计划、集合资产管理计划、定向资产管理计划、私募投资基金、债权投资计划、股权投资计划、股债结合型投资计划、资产支持计划、组合类保险资产管理产品、养老保障管理产品）债券利息收入、转让价差收入按3%征收增值税。

将各类债券的收益率减去对应的利息收入综合税率，可简单衡量不同机构投资者的税后利息收益：

基金的税盾效应

公募基金在税收层面较其他投资机构具有明显优势，具体体现在：一是利息收入方面，老券中除信用债需缴纳增值税（3%）及附加税费外，其他利息收入均免税；新券中，各类债券利息收入税率均优于自营机构。尤其是信用债利息收入税收优势明显，在信用债违约清淡的行情下，公募基金可以通过信用下沉提高收益。二是资本利得方面，债券转让形成的价差收入全额免税。该政策在显著降低交易环节税负成本的同时，亦支持公募基金通过灵活开展波段操作增厚收益。

依据现行税法规定，对投资者取得的基金非保本收益不征收增值税、暂免征收所得税。因此，部分自营机构、其他资管产品可以利用基金的税盾效应，通过增配公募基金产品布局部分债券投资敞口，以实现税收的减免。尤其是国债、地方债、金融债恢复征收增值税后，公募基金的税盾优势进一步提高。

资本占用对债券收益率的影响

相较于基金和资管产品，自营机构在投资债券时需要额外考虑资本占用成本。不同类型和期限债券的资本计提要求具有差异化，形成的不同数额的资本占用，产生相应的机会成本，其可通过“资本占用额×净资产收益率（ROE）”来简单衡量。

通过测算各类机构常见券种考虑资本占用后的收益发现，对于自营机构，仅考虑票息收益时，投资利率债的性价比远高于信用债，部分信用债的实际票息收益可能为负，通过信用下沉增厚收益的策略可行性较差。

不过，自营机构可以参与信用债交易盘，通过资本利得弥补实际票息收益的不足，例如逢高买入银行二级资本债，获取牛市行情中的大额价差收益。此外，自营机构可以通过公募基金间接持仓信用债，利用公募基金的税收优惠弥补部分资本占用成本，但需关注公募基金的信息披露要求，例如银行自营选择的公募基金需能够穿透至最底层，否则将带来风险权重的大幅提升。

近年来中国债券收益率持续下行，税收和资本占用差异对机构配债偏好的影响愈发明显。广义基金为追逐高息收益加大信用债购买力度，信用利差和等级利差压缩明显，使得自营机构投资信用债的性价比下降，更偏好进行利率债配置。截至2025年6月末，银行、保险、券商自营信用债持仓市场占比分别较2023年末下降1.6个、1.0个、0.6个百分点，而广义基金则提升3.2个百分点。