论及加密世界的价值观，去中心化理念是最广为人知的一个。追本溯源，加密货币的出现正值雷曼兄弟破产后不久，在全球正因货币危机动荡不安的背景下，中本聪提出了去中心化货币的理念，比特币横空出世，奠定了加密世界的价值信仰。在之后不算漫长的十几年中，围绕去中心化，加密生态不断扩充壮大，价值信仰与技术信仰从争议到一统，又从统一到分散，在价值论与价格论中激荡发展。但无论如何争议，比特币，都是加密世界中最为坚挺的价值支柱，从矿工到矿场、从资本到机构，尽管围绕比特币所谓的“庄家”不断变化，市场都坚信无人可拥有超过51%的比特币，也都认可其是去中心化货币的成功示范样本。

但近年来，去中心化货币似乎也回到了中心化的语境中。从2020年开始，华尔街机构、上市公司开启了比特币购买热，去年比特币现货ETF上市，再到如今，美国比特币战略储备的建立，可以看出，机构投资者、上市公司、甚至国家都开始持有大量比特币。此举有利也有弊，利的是价格的高涨，流动性的注入成功将比特币推上了10万美元，不仅在加密史上留下了浓墨重彩的一笔，也真正给予了钻石手以荣光。合规性让持有者的门槛更高，加密货币首次跻身主流，躲在阴暗面投机者也华丽转身成价值投资者，顺便扣上了新兴资产持有者的帽子。

但弊也显而易见，矿工走向幕后，加密市场与美股的联动日益紧密，独立行情难寻，宏观经济的风吹草动都刺激着市场脆弱的神经，当前的市场很好的诠释了这一点，众人的关注点不是在关税大战就是在讨论美国降息，就是列表研究ETF的流入流出，技术进步的优先级，在不断往后递归。而合规与监管也并未让加密市场阳光普照，反而是先让总统趁机割了第一茬韭菜，家族MEME风波不断，Defi、链游也要两手抓上。

结合上述种种，问题也正在浮现，谁持有最多的比特币？机构投资者的不断增长对比特币来说是好事吗？随着越来越多的BTC 被锁定在冷钱包、国债和 ETF 中，链上数据是否正在失去可靠性？针对此问题，Bitcoin Magazine的记者马特·克罗斯比也进行了研究，此处翻译其报道进行说明，探讨比特币的去中心化精神是真正面临风险，还是仅仅在不断发展。

新鲸鱼

先从上市公司的财务数据开始。从数据而言，包括Strategy、MetaPlanet等在内的大型上市公司总共积累了超过70万枚 BTC。Strategy是其中当之无愧的佼佼者，截至2025年4月21日，Strategy持有538200枚比特币，总购买成本约364.7亿美元，均价约67766美元，而就在最近的6个月内，其就收购了379800个BTC。考虑到比特币的总供应量上限为 2100 万枚，这约占未来BTC总供应量的3.33%。虽然这一供应上限在现阶段持有者的有生之年无法达到，但其反映的现象显而易见：上市企业们正在进行长期押注。

图1：上市公司BTC持有量最高

除了企业直接持有的比特币外，通过EFT累计流量（BTC）图表中可以看出，ETF也占据相当大的一部分份额。截至撰写本文时，现货比特币ETF持有约 96.5 万枚 BTC，略低于总供应量的5%。这一数字波动相对有限，但仍然是影响每日市场动态的主要力量，以贝莱德为例，根据BlackRock数据显示，IBIT基金于2024年1月与其他10只美国现货比特币ETF同时推出，目前净资产约为537.7亿美元。过去30天内，该基金平均每日交易量达4502万股。若将企业国债和ETF持有量合并，则该数字将攀升至超过167万枚BTC，约占理论总供应量的8%，但这一数据，仍不止于此。

图2：ETF激发了机构对BTC的兴趣

除了华尔街和硅谷，部分地区和国家政府如今也广泛活跃于比特币领域。通过主权购买和战略比特币储备等举措的储备，地区与国家共持有约54.2万枚比特币。加上之前的机构持有量，可以得出结论，机构、ETF 和政府持有的比特币数量超过220万枚。表面上看，这约占比特币总供应量2100万枚的 10.14%。

被遗忘的中本聪和丢失的供应

事实上，并非所有 2100 万 BTC 都能被访问和追踪。根据“10+ 年 HODL Wave”数据（该数据衡量的是十年内未曾移动过的币种）的估算，超过340万BTC可能已永远丢失，这其中包括中本聪的钱包、早期挖矿时代的币种、被遗忘的密码，甚至还有垃圾填埋场里的 U盘。

图3：可以想象丢失的BTC数量超过340万

目前流通的BTC约有1980万枚，预计约有17.15%已丢失，因此实际供应量接近1645万枚。这彻底改变了目前的平衡，以更实际的供应量来衡量，机构持有的BTC比例上升至约13.44%。这意味着，市场上每7.4枚BTC中，约有1枚已被机构、ETF或主权国家锁定。

在此背景下，机构是否足以控制比特币？

幸运的是，从数据来看，目前还没有此种趋势。但这确实表明其影响力日益增强，尤其是在价格行为方面。从标准普尔500指数与比特币的相关性图表来看，比特币与标准普尔500指数或纳斯达克等传统股票指数之间的相关性明显增强。随着这些大型实体进入市场，BTC越来越被视为一种“风险偏好”资产，这意味着其价格往往会随着传统市场投资者情绪的变化而波动。

图4：比特币和标准普尔 500 指数的相关性不断增强

这在牛市中会相对有利，当全球流动性扩张且风险资产表现良好时，比特币现在有望吸引比以往任何时候都更大的资金流入，尤其是在养老金、对冲基金和主权财富基金开始配置其投资组合（哪怕只是一小部分）的情况下。但在此之中，也存在一个权衡，随着机构采用的深入，比特币对宏观经济状况的敏感性会增强。央行政策、债券收益率和股票波动性都开始变得比以往更加重要。

尽管发生了这些变化，超过85%的比特币仍未进入机构投资者手中。散户投资者仍然持有绝大多数比特币供应。ETF和公司金库可能在冷钱包中囤积了大量比特币，但市场仍然高度去中心化。对此，也有业界批评人士认为，链上数据的用处正在减弱。毕竟，如果这么多 BTC 被锁定在 ETF 或闲置钱包中，我们还能从钱包活动中得出准确的结论吗？这种担忧虽然不是空穴来风，但也并非新近才出现。

新适应

从历史上看，比特币的大部分交易活动都发生在链下，尤其是在 Coinbase、币安以及曾经的FTX 等中心化交易所。这些交易很少以有意义的方式出现在链上，但仍然影响着价格和市场结构。如今，市场面临着类似的情况，只是有了更好的工具。ETF 资金流动、公司备案，甚至国家购买，都受到信息披露法规的约束。与不透明的交易所不同，这些机构参与者通常必须披露其持仓，这为分析师提供了大量的追踪数据。

此外，链上分析并非一成不变。像 MVRV-Z 评分这样的工具正在不断发展。通过将关注点缩小到MVRV Z 评分 2 年滚动平均值而非完整的历史数据，可以更好地捕捉当前的市场动态，而不会受到长期丢失的代币或非活跃供应的影响。

图5：更有针对性的 2 年滚动 MVRV Z 分数可以更好地捕捉市场动态

结论

总而言之，机构投资者对比特币的兴趣空前高涨。在ETF、企业债券和主权实体之间，比特币的持有量已超过220万个，而且这个数字还在不断增长。在市场疲软时期，这股资金的涌入无疑对价格起到了稳定作用。然而，这种稳定也带来了一些纠缠。比特币与传统金融体系的联系日益紧密，其与股票和更广泛的经济情绪的关联性也日益增强。

这并不意味着比特币去中心化或链上分析的时代就此终结。事实上，随着越来越多的比特币被可识别的机构持有，追踪资金流向的能力将变得更加精准。散户依然占据主导地位，链上链下的分析工具也正变得更加智能，对市场变化的响应也更加灵敏。比特币去中心化的精神并未受到威胁，它只是在不断成熟。只要分析框架与比特币可与时俱进、共同发展，必然可应对未来的相应挑战。

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