4.71亿押注算力迎来股价闪崩，三人行又一次“跨界”为何不被市场买单？

　　作为一家以校园广告起家的数字营销公司，三人行（605168.SH）正以频繁的“跨界”操作为自己贴上热门赛道的标签——从体育彩票到芯片分销，从AI视频大模型到大型无人机，如今又计划重金杀入算力数据中心赛道。

　　9月8日晚间，三人行抛出一份重磅投资计划，拟通过全资子公司北京三人行时代智算科技有限公司（下称“时代智算”），合计投入4.71亿元布局中联数据集团旗下数据中心业务。这一投资规模相当于公司净资产的近两成（17.29%）。

　　界面新闻注意到，交易对手方成立时间距今不到两年，净资产为负，至今尚未盈利。不仅如此，此次交易以原股东4.02亿元新增出资为前提，而何时兑现并未明确说明。一旦无法兑现，交易估值的基础将被动摇，进而影响交易达成。

　　消息一出，上交所火速向三人行下发监管工作函。资本市场则选择用脚投票，9月9日早盘，三人行股价应声跌停，截至收盘报49.64元/股，市值蒸发超11亿元。

　　对此，界面新闻致电三人行证券部，公司相关人士对界面新闻表示，监管工作函确系因此次收购而下发，至于股价跌停的原因，“公司方面并不清楚”。

　　“因为公司主营业务是数字营销，此次收购资产为IDC基础设施相关，监管层将本次交易认定为跨界投资。通常情况下此类投资监管都会发工作函，而且这次公告金额比较大。”上述公司人士对界面新闻表示，针对监管指出的一些具体问题，公司后续会按照要求进行回复。

　　对于三人行来说，此番“跨界”算力究竟是精准的战略卡位，还是一场充满风险的豪赌？

　　9月8日盘后，三人行连发两份公告：全资子公司时代智算拟以2.85亿元增资芜湖云港数据科技有限公司（下称“芜湖云港”），取得其33%股权；与中联数据集团共同设立数据中心专项投资平台，其中公司投资1.40亿元，时代智算投资4650万元，占合伙企业总认缴出资金额的80%，首期计划投资北京房山数据中心项目。

　　界面新闻注意到，上述两项投资属于“一揽子”交易，不仅行业方向一致，交易对象亦属同一体系，合计4.71亿元的投入规模，已占公司净资产的17.29%。

　　据公开资料，芜湖云港成立于2024年2月，主要承担中联芜湖新型算力产业园的建设和运营。从规模来看，项目占地约6万平方米，规划装机容量130MW，重点面向头部互联网企业的定制化数据中心场景。

　　芜湖云港目前尚未实现盈利，截至今年上半年，标的资产总额1.42亿元，负债总额1.43亿元，净资产为-116.11万元，2025年度及2026年上半年均无营收入账。

　　对此，上述三人行证券部相关人士对界面新闻表示，芜湖云港项目尚处于建设期，具体的盈利时间表、营收利润预测等，属于监管关注的细节问题，公司后续会在回复中比较详细地披露。

　　更值得关注的是交易对手方。

　　天眼查APP显示，作为芜湖云港的原股东——上海中数云天数据科技有限公司（下称“上海中数云天”）成立于2024年10月，其控股股东为北京中数云天数据服务集团有限公司（下称“北京中数云天”），股权穿透显示该公司实控人为注册于香港的“港联科技控股有限公司”。

　　界面新闻注意到，北京中数云天与中联云港数据科技股份有限公司（即“中联数据集团”）关联极为密切，北京中数云天的法人周康正是中联数据集团的创始人兼董事长。而在此之前，北京中数云天曾隶属于中联数据集团，该集团于2022年退出。如今两家公司可视为受同一实控人掌控的兄弟公司。

　　那么，周康实控的中联数据集团是何来头？官网资料显示，公司系国内领先的高算力数据中心运营商，规划IT总负荷5GW（在建及运营2GW），布局京津冀、内蒙古、山西、广东、湖南等核心区域，并在马来西亚等关键国际节点部署大规模算力数据中心集群，客户覆盖京东、字节、阿里、腾讯等头部科技企业。

　　现有股东上海中数云天承诺，在2026年度内完成对标的公司4.02亿元的新增出资。

　　界面新闻注意到，按照收益法评估，评估机构对芜湖云港的估值约5.93亿元，若按照目前净资产计算，增值率将高达51160.03%。而原股东上海中数云天承诺新增出资4.02亿元，这样一来，标的公司的净资产将变更为4.01亿元，此次估值的增值率也将大幅降至47.9%。

　　也就是说，三人行2.85亿元的投资，建立在原股东必须先拿出4.02亿元的前提之上。若后者无法兑现，整个交易的估值基础将被动摇。

　　关于原股东何时能够完成出资，出资承诺的履约保障等问题，公告中并未进一步明确。

　　“如果增资未能到位，确实会影响本次收购，因为这构成一个重要的前提条件，公司在公告中对此进行了充分的风险提示。”上述三人行证券部相关人士对界面新闻表示，出资承诺在评估时已被作为重要评估基础和条件加以考虑，评估机构是依据相关协议和承诺作出评估的，并非没有依据。

　　这一关键的前提条件也成为监管关注的重点。

　　上述三人行证券部相关人士对界面新闻进一步表示，“监管方面出于保障投资者的利益，肯定有一个顾虑就是增资的承诺后续能不能落实，这个是必然会问的”。其表示，针对监管关切，公司后续会就这一问题进行回复。

　　面对监管层的问询，三人行需要回答的另一个核心问题是：从广告投放代理“跨界”IDC基础设施运营，究竟如何实现业务协同？

　　据了解，三人行主营数字营销及场景活动等综合服务，客户覆盖中国电信、工商银行、伊利集团等头部企业，主要为其提供跨媒体、多渠道的品牌曝光与产品推广解决方案。

　　2026年半年报显示，公司实现营收19.81亿元，其中数字营销收入16.12亿元（广告投放代理收入15.54亿元），占比超过81%。

　　在三人行看来，“项目拥有明确的落地客户”，双方可以优势互补，共享客户资源，拓展收入渠道，并与公司现有数字营销业务形成协同效应。

　　上述三人行证券部相关人士对界面新闻表示，公司现有的客户群体中包括头部互联网公司、金融机构、运营商等，均有算力相关需求，与算力业务的客户存在一定重合。

　　长期关注三人行的投资者对此表示质疑，从广告投放代理到算力中心运营，两者的能力禀赋、商业模式、资本密度天差地别，即便客户群体存在部分重合，将营销客户转化为数据中心客户也并非水到渠成。

　　更关键的是，三人行在算力数据中心运营方面缺乏人才储备和管理经验，而上海中数云天和芜湖云港亦无员工，实际运营团队来自何方？由谁具体执行“双向赋能”？

　　对此，三人行方面表示，此次跨界与公司现有主营业务分属不同领域，存在业务协同效果不及预期的风险，新业务面临较高行业壁垒与经营不确定性。

　　从公司治理层面来看，增资完成后，标的公司设3名董事，时代智算提名1人，与33%的持股比例相对应。上海中数云天提名2席并担任董事长，在决策层面拥有更大话语权。

　　上述三人行证券部相关人士对界面新闻表示，“目前33%的参股只是作为一项财务投资，下一阶段会有远期的收购安排，并纳入合并报表，但前提条件是标的公司实现盈利，这一安排主要是为了降低投资风险。”

　　三人行大举“跨界”的背后，与其主营业务的疲态不无关系。

　　2026年上半年，公司实现营业收入19.81亿元，同比增长19.55%，但归母净利润仅为7886.28万元，同比大幅下降45.31%。利润下滑的主因是公司持有的华润饮料股权公允价值变动产生账面亏损。即便剔除这一因素，扣非净利润1.28亿元，同比仅微增1.29%。

　　更令人担忧的是经营现金流。公司上半年经营活动现金净流入仅为3191.37万元，较去年同期减少5.37亿元，降幅高达94.39%，原因系“上年客户回款金额较大、本年支付银行承兑汇票保证金增加所致”，毛利率也从去年同期的18.61%降至16.32%。

　　三人行“增收不增利”的背后，是数字营销行业日益激烈的竞争，低毛利的广告投放代理业务收入占比持续提升，正一步步侵蚀公司的盈利底线。

　　正是在这样的财务底色下，三人行近年来频繁尝试跨界，公司的投资版图覆盖了当下多个热门赛道。界面新闻梳理三人行近年的投资版图，可以发现一条清晰的“去营销化”路径——公司正试图用多元投资构建“科技集团”的叙事。

　　不过，就实际投资回报而言，据三人行2025年年报披露，公司公允价值计量的投资项目期末余额合计8.63亿元，非但未能贡献利润，反而拖累当期利润1346.02万元。

　　截至今年上半年，公司旗下的彩票业务已被剥离，所持北京中体京彩体育产业管理有限公司70%股权如今仅剩10%。

　　从体彩到无人机，从芯片分销到AI大模型，再到如今的IDC基础设施，三人行的跨界半径之广、速度之快，在A股上市公司中并不多见。

　　上述三人行证券部相关人士对界面新闻表示，公司最近投资的跨界项目确实比较多，彩票业务已非公司战略重点，公司目前正着力拓展第二增长曲线，方向主要聚焦于与主业相关的科技领域。

　　多元布局固然诱人，但频繁跨界也给三人行的资金链敲响了警钟。

　　此番两项投资合计4.71亿元，而截至2026年上半年末，公司货币资金及交易性金融资产为7.16亿元，较去年同期的9.19亿元（含1.7亿元结构性存款）缩水近2亿元。频繁投资之下，公司“弹药”显然已不如从前充裕。

　　考虑到上半年经营活动现金流净额同比大跌94.39%，公司依靠自身造血能力支撑大规模投资的空间已十分有限，此番大额资金支出对公司财务的冲击不容忽视。若部分资金通过银行贷款筹措，公司截至今年上半年37.01%的资产负债率将面临进一步上升的压力。

　　资金来源方面，公司表示将使用“自有资金及银行贷款”。而具体银行贷款占比多少，上述三人行证券部相关人士表示不掌握具体信息。

　　从监管问询到股价跌停，市场对三人行的跨界叙事仍有诸多疑虑。这家以校园广告起家的公司，尝试从“营销公司”向“科技集团”转型，而这种“广撒网”式的跨界究竟是深思熟虑的战略卡位，还是缺乏基本面支撑的概念追逐，仍有待时间给出答案。