给宝宝挑奶粉时，你可能不会想到：家附近母婴店货架上的进口奶粉、婴儿面霜，或许是店主通过一个叫“海拍客”的平台订的货——扫码下单后，供应商直接发货到店，省去层层中间商。

如今，这个藏在三四线城市母婴店背后的“垂类母婴电商平台”，要冲刺港股上市了。近日，YangtuoTechnologyInc.（下称“海拍客”）向港交所递交《招股书》，拟冲刺上市。截至2024年底，海拍客平台有超9.3万名核心买家——这些母婴店老板年内下单超24次，在下单频率上，平均每名核心买家每月下单11次。

图源：罐头图库

能吸引店主如此高频下单，离不开其“阿里系”创始人团队的底气。公司CEO（首席执行官）赵晨是天猫国际创始人之一，COO（首席运营官）徐虹曾打造淘金币，合伙人吴涛也曾深耕阿里销售多年。成立5年来，公司已拿下6轮融资，顺为资本、复星国际、高瓴等机构纷纷入局，其中雷军的顺为资本更是连投5轮。

不过，在这份亮眼的下沉市场成绩单背后，海拍客的盈利难题不容忽视。《招股书》显示，公司三年累计亏损过亿，净负债超20亿元。这场由“阿里系”团队主导、资本加持的下沉市场争夺战，能否在资本市场画上圆满句号？

拥有9.4万核心买家

三年亏损过亿

海拍客的商业模式说穿了就是做母婴店的“中间商”。

根据《招股书》可知，它左手握着4200家供应商——上到惠氏、美赞臣这样的奶粉品牌商，下到区域经销商；右手牵着29万家线下母婴店，这些店散布在全国3000多个县城，是下沉市场母婴消费的主力军。

母婴店老板们可以在海拍客APP上下单，供应商直接发货到店，省去层层批发的麻烦。海拍客则靠两件事赚钱：从供应商的销售额里抽点佣金，或者帮他们做推广收服务费。

这部分业务是海拍客最基础的业务，名为数字平台业务，不过这部分业务带来的收入持续下滑。2022年-2024年，公司来自数字平台业务的收入分别为3.54亿元、2.96亿元和2.29亿元，占公司营收的比例也从39.5%下降至22.2%。

背后的原因很直观，平台上的核心买家——也就是一年下单超24次的母婴店老板，从2023年的10.4万减少到2024年的9.4万，少了9.6%。此外，平台总交易额也在缩水，2022年是149亿，2023年120亿，2024年只剩110亿，两年缩减了26%。

更关键的是，平台能从交易额中抽到的佣金比例也在降。同期，海拍客平台的佣金率分别为2.5%、2.5%以及2.3%。

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和数字平台业务不同，自营业务成了海拍客收入的主要来源，而且还在增长。

自营业务分两种：一种是基础自营，就是海拍客自己从上游供货商进货、囤货，再通过平台卖给母婴店；另一种是自有品牌，由海拍客自己研发，找代工厂贴牌生产，涵盖儿童零食、辅食等品类。目前已经推出90多个自有品牌，像儿童辅食“喵小侠”、营养补充剂“DoctorJepson”等，SKU超过1000个。

这些自营商品的客户，除了平台上的母婴店，还有在电商平台买东西的个人消费者，以及线下的贸易合作伙伴。

同期，公司自营业务的收入分别为5.4亿元、7.68亿元和8.02亿元，占比从60.4%增长至77.7%。

但自营业务的赚钱能力并没有前者高。数字平台业务的毛利率能达到90%左右，而自营业务的毛利率只有15%，这导致海拍客的整体毛利率从2022年的43.9%下滑至2024年的32.5%。

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反映到整体业绩上，2022年至2024年，海拍客的收入分别为8.95亿、10.67亿、10.32亿；但是同期，净利润分别为101万、-5654万和-7883万，三年累计亏损1.34亿元。

财务压力也越来越大。近三年，海拍客的总负债一直维持在20亿元以上，资产负债率从2022年的255%，涨到2024年的350%。

这源于海拍客在前期融资中与投资者签订的对赌协议：若未能达成约定条款，公司需履行股份回购义务。

2024年，因未完成业绩承诺，公司已斥资1100万美元（约合人民币7800万）回购股份；2025年压力加码，又需支付2400万美元（约合人民币1.7亿），两次回购合计耗资近2.5亿元。

截至2024年底，其发行的可转换可赎回优先股账面价值达24亿元，全额计入金融负债后，负债净额高达20亿元。

为推进上市，海拍客在递表前签订协议：承诺2025年6月支付2400万美元回购D轮优先股，换取优先股持有人在2026年底前暂不行使赎回权。但这更像缓兵之计，若2026年底前仍未上市，恐将触发大规模赎回危机。

然而，2022年-2024年，公司经营活动现金流持续净流出，分别为-1.33亿、-600万、-1.12亿。

为了维持运营，海拍客只能靠抵押借钱。2024年，它的计息银行借款从2023年的220万元，一下子涨到1.37亿元。抵押物里，甚至包括CTO（首席技术官）肖建涛和他配偶的个人房子。

7成采购来自前五大供应商

产品曾被质疑是假货

海拍客的B2B模式决定了其对供应商的高度依赖。

2022年至2024年，公司从前五大供应商的采购金额占比逐年攀升，分别为56.6%、62.9%和77.6%；其中对最大单一供应商的采购占比，也从22%升至38.2%。

具体来看，2024年前五大供应商中，包括昱升与美赞臣集团等公司。昱升作为2005年成立于广东的企业，专注于纸尿裤开发、生产及销售，为海拍客供应纸尿裤，采购占比达7.6%；而1905年创立于美国的美赞臣集团，业务覆盖50多个国家，主要提供婴幼儿配方奶粉，采购占比为5.6%。

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值得注意的是，部分前五大客户同时兼具供应商身份。例如昱升、广东邦宝个人护理用品有限公司、泉州市合兴卫生用品有限公司等企业，既为海拍客自营业务提供OEM服务或供应产品，又作为卖家在其数字平台开展业务并支付佣金。

IPG首席经济学家柏文喜认为，公司供应商和客户重叠，这种现象需要从公司收入、采购金额、具体资金流和单据流上进行审核确认是否属于正常的交易。因为可能涉嫌利润和成本调节进而导致财报失真。

对此，海拍客表示，与这些重叠主体的销售及采购条款均为单独磋商确定，两者互不关联、互不构成条件。

但公司也坦言，其在货源供应、OEM服务、物流存储、云服务及支付处理等多个业务环节均依赖供应商，且与主要供应商的合作多为非独家性质。若出现供应中断或无法及时找到合格替代供应商的情况，将直接影响订单履行及市场需求响应能力。

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比供应链集中更严峻的是产品质量与真伪争议。