燕翔、石琳（燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心结论

9月美国非农数据整体超预期，扭转此前劳动力市场持续走弱趋势：（1）9月美国非农就业人数超预期回升：9月新增非农就业为11.9万人，远超预期（5.1万），但8月数据从2.2万下修至-0.4万；失业率4.4%，高于预期和前值（4.3%）；（2）结构上主要源于私人部门贡献，私人和政府部门均明显走强：9月美国11.9万的新增非农就业中，私人部门贡献9.7万，政府部门贡献2.2万，均较前值大幅走强；（3）职位空缺率持平，劳动参与率略回升：截至8月，职位空缺率持平上月（4.3%）；截至9月，劳动参与率从上月的62.3%升至62.4%，延续回升趋势，也是失业率超预期走高的主要原因；（4）时薪增速环比持平前值：9月美国私人部门时薪环比维持在0.3%，同比从3.9%降至3.8%，工资增速相对温和。

9月数据略有滞后，但超预期反映就业市场此前的大幅下行趋势边际收敛：7月开始的非农数据呈现持续走弱趋势，其中私人部门走弱尤为明显。但9月数据边际走强，意味着此前美国劳动力市场大幅下行的压力相对有限。但10月开始政府关门对就业市场的负向冲击体现，因此暂不能得出美国就业市场边际反转结论，结合失业率、工资增速等看，大概率延续温和下行态势。

9月非农对美联储决策较为重要，目前交易12月不降息或占据上风，美联储降息仍然存在不确定性：由于政府关门，10-11月的非农就业将在12月美联储议息会议后公布，因此9月非农是最后一份就业数据。目前看，强非农+通胀担忧，或对12月降息带来掣肘，但美国就业市场10-11月隐患仍在，即使12月不降息，大概率在明年1月再度启动降息。短期看，在美联储决策尚未明晰之前，美债利率或维持震荡；强非农+科技股三季报超预期，对美股而言是好消息，但需警惕估值+集中度偏高带来的风险。

风险提示：美国通胀再度反弹、美联储表态偏鹰、特朗普关税再超预期