熊园、薛舒宁（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

每半月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度，跟踪最新宏观高频数据的边际变化，本期为2025.10.20-2025.11.2相关数据跟踪

核心结论：近半月经济变化有三：一是反内卷继续推进，高炉、焦化企业开工率下降，煤炭、铁矿石、螺纹钢等大宗商品价格有所回升；二是10月地产销售环比和同比均走弱，为剔除去年“924新政”带来的高基数影响，两年复合同比增速显示，10月新房销售同比降16.3%（9月同比降15.2%），二手房销售同比降7.4%（9月同比增6.7%），也均有不同程度走弱；三是10月出口预计延续偏强，增速可能在6%左右。

1、继续提示：当前经济有加速回落迹象、但无碍全年“保5%”，指向短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”、为明年开年布局、以及进一步布局“十五五”规划，具体部署紧盯12月上中旬召开的政治局会议、中央经济工作会议；短期可重点关注四季度政策性金融工具、结存限额下拨、重启买卖国债等政策效果。

2、具体看，近半月（2025.10.20-11.2）高频表现如下：>出口：10月出口预计延续偏强；>供给：上游开工多数回落，下游开工保持平稳；

>需求：地产销售、汽车零售均偏弱；

>价格：工业品价格上涨，猪肉价格续跌，蔬菜价格大涨；

>库存：能源、工业金属库存下降；

>交通物流：航班数量回落，地铁出行、航线运价均回升；

>流动性：跨月资金面平稳，专项债发行进度偏慢。

报告摘要：

一、热点跟踪：10月出口预计延续偏强。

>全球贸易，10月韩国出口（经工作日调整后）强于季节性，全球贸易平稳增长。1）集装箱预定量：10月全球集装箱预定量同比增10.2%（9月同比增11.7%）；2）韩国出口：10月韩国出口同比增3.6%（9月同比增12.7%），主因工作日差异影响；经工作日调整后，10月韩国出口环比增8.4%，强于季节性，同比增14.0%，为一年来最高水平，半导体、船舶出口均强劲。

>中国出口，10月我国出口增速预计在6%左右，较9月小幅回落但仍偏强；对美出口同比降幅可能仍大；对新兴市场出口依旧强劲。

1）整体看：10月我国集装箱吞吐量同比增6.6%（前值7.3%），仍有韧性。

2）对美出口：10月降幅可能仍大，与美对华征收港务费等扰动有关。彭博数据显示，国庆节后中国对美集装箱船发船数量大幅回落，目前处在历史低位。3）对新兴市场出口：10月依旧强劲，Marine Traffic数据显示，10月越南港口到港、离港船舶数量续创历史同期新高，同比分别为19.4%、19.7%。

二、供给：上游开工多数回落，下游开工保持平稳。

>上游看，高炉、焦化企业开工率下降，可能与反内卷有关；沥青开工率下降，水泥发运率持平前值，基建实物工作量未有明显改善。近半月来，全国247家样本高炉开工率均值环比回落1.0个百分点至83.2%，焦化企业开工率均值环比回落1.8个百分点至68.8%，石油沥青装置开工率均值环比回落3.9个百分点至31.3%，水泥发运率均值与上期基本持平。

>中下游看，汽车半钢胎开工基本回到国庆节前水平，涤纶长丝开工率小幅回落。近半月，汽车半钢胎开工率均值环比回升13.9个百分点至73.5%，基本回到国庆节前水平；江浙地区涤纶长丝开工均值环比回落0.2个百分点至90.9%，仍为近年同期次高（仅低于2019年同期）。

三、需求：地产销售、汽车零售均偏弱。

>生产复工：近半月，沿海8省发电耗煤环比回落10.0%，同比增2.7%，绝对值仍为近年同期最高；百城土地成交面积环比回升66.2%，强于季节规律，同比增3.3%，绝对值为近年同期次低；钢材表需环比季节性回升11.4%，绝对值为近年同期次低，同比增0.2%，其中：螺纹钢表需环比季节性回升23.6%，绝对值为近年同期最低，同比降8.6%。

>线下消费：10月新房、二手房销售均偏弱，汽车销售不强。

1）新房：10月30大中城市商品房日均成交面积录得23.7万㎡，创近年同期新低，环比9月下降3.3%，同比下降27.3%（9月同比增6.7%）；

2）二手房：10月18个重点城市二手房销售面积日均成交面积录得18.5万㎡，环比9月降16.9%，弱于季节性，同比降17.0%（9月同比增21.4%）；

3）乘用车：10月1日-26日，乘用车日均销售6.2万辆，环比降3.9%，同比降6.9%，“金九银十”传统旺季，受到中秋的影响形成月间波动，叠加国补资金相对紧缺，部分地区收紧补贴标准，10月汽车零售走势不强。

四、价格：工业品价格上涨，猪肉价格续跌，蔬菜价格大涨。

>上游资源品：近半月，南华工业品指数均值环比上涨0.6%，重点商品中：布伦特原油价格环比上涨1.1%，同比跌幅收窄至12.9%；黄骅港Q5500动力煤平仓价环比上涨6.4%，同比跌幅收窄至9.9%；铁矿石期货（连续合约）结算价环比上涨0.4%，同比涨幅扩大至4.8%。

>中游工业品：近半月，螺纹钢现货价格均值环比上涨0.1%，同比跌幅收窄至11.2%；水泥价格指数均值环比下跌0.8%、同比跌幅扩大至21.3%。

>下游消费品：近半月，猪肉价格均值环比下跌3.3%至约17.8元/公斤，同比跌幅扩大至27.8%。降温降雨天气导致蔬菜生产供应收紧，蔬菜价格环比上涨9.4%，强于季节规律，同比跌幅收窄至1.1%。

五、库存：能源、工业金属库存下降。

>能源：沿海8省电厂存煤均值环比下降0.3%，绝对值仍在近年同期高位，同比下降4.4%。截至2025年10月24日，全美原油及石油产品库存环比下降1872.3万桶，绝对值回升至16.78亿桶。

>金属：钢材、电解铝库存环比分别降4.7%、3.2%。

>建材：沥青库存环比降8.8%，同比增12.0%。水泥库容比环比上升2.7个百分点至68.0%，相比2024年同期偏高1.3个百分点。

六、交通物流：航班数量回落，地铁出行、航线运价均回升。

>人员流动：近半月，商业航班执飞数量均值环比季节性回落5.4%，10个重点城市地铁客运人数环比季节性回升8.6%，绝对值均为近年同期最高。

>出口运价：近半月来，BDI指数环比上涨0.8%，相比2024年同期偏高41.4%；CCFI指数环比上涨1.3%，相比2024年同期偏低26.9%。

七、流动性跟踪：跨月资金面平稳，专项债发行进度偏慢。

>货币市场流动性：为对冲税期+跨月带来的资金缺口，保持银行体系流动性合理充裕，央行通过OMO净投放12789亿元。资金面整体平稳，货币市场利率季节性上行，DR007和Shibor（1周）中枢环比分别上行3.1bp、2.1bp，R007中枢环比下行0.4bp；R007、DR007利差小幅上行0.1bp； 3月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比均上行1.9bp。

>债券市场流动性：近半月利率债合计发行14889.6亿元，环比上期多发7514.4亿元。具体看：国债发行6890.5亿元，环比多发1825.5亿元。地方政府债发行5179.1亿元，环比多发4753.6亿元，其中：地方专项债发行2672.7亿元；年初以来累计发行39645.8亿元，发行进度90.1%，慢于去年同期。政策性银行债发行2820.0亿元，环比多发935.3亿元。

>汇率&海外市场：由于鲍威尔在10月议息会议上态度偏鹰，近半月美元指数上涨，均值环比回升0.3%、收于99.731；人民币小幅升值，美元兑人民币（央行中间价）均值下跌0.2%。截至10月31日，10年期美债收益率较两周前上行9.0bp、收于4.11%，主因美国国债本金支付“展期”消息加重了市场对美国财政的担忧；中美利差（中国-美国）倒挂幅度扩大11.3bp、收于231.6bp。

风险提示：

正文如下：

一、热点跟踪：10月出口预计延续偏强

全球看，10月韩国出口（经工作日调整后）强于季节性，全球贸易平稳增长

1）集装箱预定量：货运公司Vizion数据显示，10月全球集装箱预定量同比增10.2%（9月同比增11.7%），全球贸易需求平稳增长。

2）韩国出口：10月韩国出口同比增3.6%（9月同比增12.7%），主因工作日差异影响；经工作日调整后，10月韩国出口环比增8.4%，强于季节性（2021-2024年季节性均值为-4.7%），同比增14.0%，为一年来最高水平，半导体、船舶出口均强劲。

具体到中国，10月我国出口增速预计在6%左右，较9月小幅回落但仍偏强；对美出口同比降幅可能仍大；对新兴市场出口依旧强劲。

整体看，10月我国出口增速预计延续偏强：按照交通部统计数据，10月我国集装箱吞吐量同比增6.6%（前值7.3%），仍有韧性。

10月对美出口同比降幅可能仍大，与美国征收对华港务费等扰动有关。由于船舶调度需要时间，实际发船数量滞后集装箱预定量两周左右，Vizion数据显示，9月中旬至10月中旬中国至美国航线的集装箱预定量同比增速为-11.3%，对应10月我国对美出口仍偏弱；彭博数据显示，国庆节后中国对美集装箱船发船数量大幅回落，目前处在历史低位。

同时，“抢转口”依旧强劲，Marine Traffic数据显示，10月越南港口到港、离港船舶数量续创历史同期新高，同比分别为19.4%、19.7%。

二、供给：上游开工多数回落，下游开工保持平稳

上游看，高炉、焦化企业开工率下降，可能与反内卷有关；沥青开工率下降，水泥发运率持平前值，基建实物工作量未有明显改善。近半月来，全国247家样本高炉开工率均值环比回落1.0个百分点至83.2%，相比2024年、2019年同期分别偏高0.9、5.9个百分点。焦化企业开工率均值环比回落1.8个百分点至68.8%，相比2024年同期偏高0.2个百分点，相比2019年同期偏低4.5个百分点。石油沥青装置开工率均值环比回落3.9个百分点至31.3%，环比弱于近年同期均值（2019-2024年同期均值为降1个百分点），相比2024年同期偏高3.5个百分点、相比2019年同期偏低12.1个百分点。水泥发运率均值与上期基本持平，相比2024年、2019年同期分别偏低0.3、32.8个百分点。

汽车半钢胎开工率基本回到国庆节前水平，涤纶长丝开工率小幅回落。近半月来，汽车半钢胎开工率均值环比回升13.9个百分点至73.5%，基本回到国庆节前水平，相比2024年同期偏低5.9个百分点、相比2019年同期仍然偏高5.9个百分点。江浙地区涤纶长丝开工均值环比回落0.2个百分点至90.9%，仍为近年同期次高，相比2024年同期偏高1.5个百分点，相比2019年同期偏低1.4个百分点。

三、需求：地产销售、汽车零售均偏弱

1.生产复工：发电耗煤仍在高位，土地成交小幅改善

沿海8省发电耗煤仍为近年同期最高。近半月来（10.17-10.30），沿海8省发电耗煤环比回落10.0%，仍为近年同期最高，同比增幅收窄至2.7%。

百城土地成交面积同比正增，绝对值为近年同期次低。近半月（数据截至10.26），百城土地周均成交面积均值录得1553.2万㎡，为近年同期次低（仅高于2024年同期）；环比回升66.2%，强于季节规律（2019-2024年同期均值为51.6%）；同比增3.3%，相比2019年同期偏低41.6%。

钢材、螺纹钢表需环比季节性回升，绝对值仍在近年同期低位。近半月，钢材表观需求均值环比回升11.4%至约904.6万吨，略弱于季节规律（2019-2024年同期环比均值为14.3%），绝对值为近年同期次低（仅高于2024年同期），同比增0.2%，相比2019年同期偏低17.6%。其中：螺纹钢表需均值环比回升23.6%至约229.1万吨，略弱于季节规律（2019-2024年同期环比均值为24.9%），绝对值仍为近年同期最低，同比降8.6%，相比2019年同期偏低42.4%。

挖掘机、重卡销售环比增加，同比增幅扩大。9月挖掘机销量1.99万台，环比8月上升20.2%，强于近年同期均值（2019-2024年同期均值为回升14.0%），同比增幅扩大至25.4%。其中：国内销售0.92万台，环比8月上升20.4%，同比增21.5%。9月重卡销量10.56万辆，环比8月上升15.2%，强于近年同期均值（2019-2024年同期均值为回升11.7%），同比增幅扩大至82.9%。

2.线下消费：10月新房、二手房销售均偏弱，汽车销售不强

10月30城新房成交环比小降，同比回落34个百分点至-27.3%。10月30大中城市商品房日均成交面积录得23.7万㎡，创近年同期新低，环比9月均值下降3.3%，同比下降27.3%（9月同比增6.7%）；其中：近半月看，30大中城市新房日均成交面积季节性回升，环比增28.0%，绝对值同样创近年同期新低，同比降29.7%。

18城二手房销售环比回落、弱于季节规律，同比回落38.4个百分点至-17.0%。10月，18个重点城市二手房日均成交面积录得18.5万㎡，环比9月降16.9%，弱于季节性（2017-2024年同期环比均值为降11.6%），同比降17.0%（9月同比增21.4%）；其中：近半月看，18个重点城市二手房销售面积日均成交均值环比升33.4%，同比降15.7%。

10月乘用车销售偏弱。据乘联会，10月1日-26日，乘用车日均销售6.2万辆，环比降3.9%，同比降6.9%，“金九银十”传统旺季，受到中秋的影响而形成月度间波动，叠加国补资金相对紧缺，部分地区逐步收紧补贴的标准，10月汽车零售走势不强。

观影人次同环比均大幅下滑。近半月来，全国日均观影人次为86.3万人次，环比下降66.8%、弱于近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为-49.0%），同比下降52.8%，相比2019年同期偏低80.9%。

四、价格：工业品价格上涨，猪肉价格续跌，蔬菜价格大涨

上游资源品：南华工业品指数环比上涨，其中原油、煤炭、铁矿石价格均上涨。近半月来，南华工业品指数均值环比上涨0.6%，同比跌幅收窄至6.8%。重点大宗商品中：布伦特原油价格近半月均值环比上涨1.1%，同比跌幅收窄至12.9%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比上涨6.4%，同比跌幅收窄至9.9%。铁矿石期货（连续合约）结算价近半月均值环比上涨0.4%，同比涨幅扩大至4.8%。

中游工业品：钢材价格环比上涨，水泥价格环比下跌。近半月来，螺纹钢现货价格均值环比上涨0.1%，同比跌幅收窄至11.2%。水泥价格指数均值环比下跌0.8%、同比跌幅扩大至21.3%。

下游消费品：猪肉价格环比下跌，蔬菜价格环比上涨。近半月来，猪肉价格均值环比下跌3.3%至约17.8元/公斤，同比跌幅扩大至27.8%。降温降雨天气导致蔬菜生产供应收紧，蔬菜价格环比上涨9.4%，强于季节规律（2017-2024年同期均值为降1.2%），同比跌幅收窄至1.1%。

五、库存：能源、工业金属库存下降

1.能源库存

沿海8省电厂存煤环比小降，仍在近年同期高位；全美原油及石油产品库存下降。近半月来，沿海8省电厂存煤均值环比下降0.3%，绝对值仍在近年同期高位，同比下降4.4%、相比2019年同期偏高22.6%。截至2025年10月24日，全美原油及石油产品库存环比下降1872.3万桶，绝对值回升至16.78亿桶。

2.工业金属

钢材、电解铝库存均下降。近半月来，钢材库存环比下降4.7%，同比增加31.1%。电解铝库存环比下降3.2%、绝对值仍为近年同期次低（仅高于2023年同期），同比下降1.8%。

3.建材库存

沥青库存下降、水泥库容比上升。近半月，沥青库存（厂库+社库）环比降8.8%，同比增12.0%。水泥库容比均值环比上升2.7个百分点至68.0%，相比2024年同期偏高1.3个百分点。

六、交通物流：航班数量回落，地铁出行、航线运价均回升

人员流动：商业航班执飞数量季节性回落，地铁出行人数季节性回升，绝对值仍为近年同期最高。近半月来，商业航班执飞数量均值环比降5.4%，仍为有数据以来同期最高；相比2024年、2019年同期分别偏高3.0%、3.0%；10个重点城市地铁客运人数均值环比回升8.6%，绝对值为近年同期最高，相比2024年偏高4.6%。

出口运价：BDI指数、CCFI指数均有所回升。近半月来，波罗的海干散货指数（BDI）环比上涨0.8%，相比2024年同期偏高41.4%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上涨1.3%，相比2024年同期偏低26.9%。

七、流动性跟踪：跨月资金面平稳，专项债发行进度偏慢

1.货币市场流动性

流动性投放：为对冲税期+跨月带来的资金缺口，保持银行体系流动性合理充裕，央行通过OMO加大流动性投放。具体看，近半月央行通过OMO实现货币投放29352亿元，到期回笼16563亿元，净投放12789亿元。

货币市场利率：近半月资金面整体平稳，货币市场利率季节性上行。近半月来，DR007和Shibor（1周）中枢环比分别上行3.1bp、2.1bp，R007中枢环比下行0.4bp，绝对值均高于7天逆回购利率。R007、DR007利差小幅上行0.1bp，说明当前资金面仍平稳，不同机构之间流动性分层并不明显。同业存单到期收益率中枢环比上行，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比均上行1.9bp，可能与资金活化程度提升后银行负债端压力增大有关。

整体看，继续提示：5.7降准降息后货币政策短期进入观察期；鉴于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大概率还会再降准降息，基本面仍是决定货币宽松节奏、力度的重要变量。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行14889.6亿元，环比上期多发7514.4亿元。具体看：国债发行6890.5亿元，环比多发1825.5亿元。地方政府债发行5179.1亿元，环比多发4753.6亿元，其中：地方专项债发行2672.7亿元；年初以来累计发行39645.8亿元，如果按照44000亿元的额度计算，发行进度90.1%，发行进度慢于去年同期。政策性银行债发行2820.0亿元，环比多发935.3亿元。

二级市场：近半月来，国债期限利差有所收窄。其中：10Y国债到期收益率中枢环比下行0.8bp，1Y国债到期收益率中枢环比上行5.1bp，分别收于1.794%、1.381%。

3.汇率&海外市场

由于鲍威尔在10月议息会议上态度偏鹰，近半月美元指数上涨，均值环比回升0.3%、收于99.731；人民币小幅升值，美元兑人民币（央行中间价）均值下跌0.2%。截至10月31日，10年期美债收益率较两周前上行9.0bp、收于4.11%，主因美国国债本金支付“展期”消息加重了市场对美国财政的担忧；中美利差（中国-美国）倒挂幅度扩大11.3bp、收于231.6bp。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。