都变现实了

轰轰烈烈的并购潮几乎持续了一年多，因并购预期而受益的公司也不少。然而，临近年末，并购终止的案例渐渐变多，并购一下变得不香了？

曾经的并购大牛股

大家最记忆犹新的并购股票之一就是双成药业。

2024年9月，双成药业披露了并购交易预案，拟收购奥拉股份100%股权，跨界半导体。双成药业表示，交易完成后，公司将实现战略转型，重点发展模拟芯片及数模混合芯片设计业务，并在未来择机剥离医药类相关资产。

受此消息影响，双成药业股价从5块左右最高涨至40块左右。

不过，2025年3月10日深夜，双成药业突然公告，宣布终止发行股份及支付现金购买奥拉股份100%股权。受此影响，其股价也回到了最初的起点，最终披星戴帽。

2025年9月，南京化纤想通过资产置换+发行股份收购南京工艺装备制造100%股权，转型高端制造。公司想借此剥离亏损业务，切入高端制造，提升盈利能力。受此消息影响，公司收获12连板。

虽说南京化纤的并购方案已于2025年6月24日获得上交所受理，但后续进展显示重组卡在前期环节，例如尽职调查、审计评估等准备工作持续进行，未有实质突破。能不能成功最终还不好说。

并购终止频频上演

自资本市场拉开并购大幕以来，并购成功与否，以及并购之后的业务进展我们还缺少观察样本，而今，市场终止并购的案例又多了起来。

相关统计显示，11月13日-12月13日，已有至少20家上市公司密集公告终止或停止实施重大资产重组计划，其中不乏芯片、医药、化工、信息技术等热门行业的代表企业。

主要原因在于：核心条款分歧与市场环境变化，并购交易的目的就是要1+1>2，在此之下，估值定价与业绩承诺又是双方博弈的重中之重。

2025年以来，科技走了一波大行情，股价暴涨导致原本谈妥的交易对价失衡，买方追求保守估值并聚焦协同效应，卖方则坚持溢价与现金支付偏好，分歧难以弥合。

比如芯原股份终止收购芯来智融的案例中，终止原因方面，芯原股份表示，主要是由于在推进各项工作过程中，标的公司管理层及交易对方提出的核心诉求及关键事项与市场环境、政策要求及公司和全体股东利益存在偏差。为切实维护公司及全体股东利益，经充分审慎研究，公司同意终止本次重大资产重组交易。

各个行业中，半导体行业并购终止的公司不在少数。

一方面有行业的原因。2025年半导体处于去库存叠加需求复苏的过渡期，消费电子需求疲软，模拟芯片等赛道盈利预测下调30%以上，企业对外扩张态度转趋审慎，部分买方选择收缩战线而非并购冒险。

另外，估值方面，买方（上市公司）偏好保守估值、看重协同效应与现金流，而卖方（标的方及股东）仍对过往融资泡沫期的高估值有预期，坚持溢价与现金支付，买卖双方对资产价值存在一定的差异。

比如，英集芯于2025年3月17日公告终止收购辉芒微控制权，主要的原因在于交易相关方未能就本次重组方案的交易对价等核心条款最终达成一致意见。有媒体就此事项向英集芯方面了解交易细节。其证券部工作人员表示，“公司此前对辉芒微的并购想法是基于多方面的综合考虑，包括技术方面协同性、进一步打通客户资源等。

但交易对价确实没有达到双方预期的水平，从公司的角度，同时也是考虑到中小投资者的利益，并不愿意花费过高的价格去做这项收购。”

除了半导体之外，生物医药行业终止并购的案例也值得关注。

一来，医保控费深化，集采扩围至生物药、医疗器械，DRG/DIP支付改革压缩利润空间，并购标的的长期盈利模型引发重新思考，并购双方难以达成共识。

比如，科源制药终止收购山东宏济堂股权。

2024年10月8日，科源制药因筹划重大事项临时停牌，首次披露拟收购宏济堂股权的消息，引发资本市场的关注。

据重组方案，科源制药计划通过发行股份及支付现金的方式，购买力诺投资、力诺集团等38名交易对方持有的宏济堂股权，交易作价35.81亿元。彼时科源制药乐观预测，交易完成后公司营收将从4.48亿元暴涨至17.45亿元，增幅达276.34%，净利润也将实现177.86%的同比增长。

不过，2025年7月10日，深交所问询函针对此次交易提出多项质疑，指出宏济堂财务数据的合理性。

问询函重点关注其利润情况。2023年至2024年，宏济堂营业利润分别为7946万元、1.1亿元，但同期投资收益却高达1.08亿元、9608万元，叠加政府补助等其他收益后，非经常性损益已占营业利润的绝大部分，主营业务盈利能力堪忧。

在此之后，近日科源制药公告，称筹备近一年的宏济堂重组事项正式终止。

对于终止重组的原因，科源制药表示，鉴于市场整体环境情况较本次重组筹划之初发生了一定变化，为维护全体股东长期利益，经公司与交易各相关方友好协商、认真研究和充分论证，基于审慎性考虑，决定终止本次重组事项。

结语

并购重组是企业基于业务加持的美好愿景下的规划，终止并购抑或是企业更多基于现实因素的考量。条款博弈、估值重构等都成为影响较大的因素之一。

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