斑马消费 徐霁

有过生育经历的人可能都知道，如果孩子存在过敏等症状，就不能吃普通的配方乳粉，只能选择相对昂贵的特医食品。这种特殊的食品，也被形象地称为“奶药”。

这不，国产特医食品龙头圣桐特医正在冲刺港股，意图拿下“国产特医食品第一股”。

相比婴幼儿乳粉企业，圣桐特医有着较高的盈利水平，也一度呈现出较强的成长性。但面临强势的国外品牌的压制以及越来越激烈的国产市场竞争，圣桐特医能否将自己的领先优势保持下去，正是投资者们最关心的问题。

巨头压顶

圣桐特医原为国产乳品企业圣元旗下一个事业部，经过多年孵化成长，逐渐成长壮大并独立发展。

据招股书，2007年，圣元旗下特医食品事业部，实现早产及无乳糖乳粉的商业化，这是国内特医食品品牌商业化的首个特医食品产品。

其后，圣元陆续推出牛奶蛋白部分水解配方产品、氨基酸配方产品以及早产/低出生体重婴儿特医食品产品等。2021年，正式更名为“Sainte”和“圣桐特医”。

特医食品，顾名思义是指特殊医学用途配方食品，比如存在过敏症状的婴儿、早产或低出生体重婴儿等，普通婴幼儿配方乳粉，无法满足他们对营养和健康的需求，就需要食用特医食品。

不仅如此，患有慢性病、康复出院以及住院患者等，也是特医食品的潜在用户群体。

圣桐特医招股书披露，按人口计，2024年中国特医食品行业TAM（总潜在市场）达1.13亿人，含超300万婴儿及1.10亿非婴儿。

据行业数据，随着特医食品注册规范化、消费者营养意识增强及健康需求变动，中国特医食品行业迎来快速发展，市场规模从2019年的73亿元增至2024年的232亿元，年复合增长率达26.1%。

即便如此，中国特医食品的渗透率仍只有约3%，远低于美国40%的渗透率水平，因此，还有很大的市场空间。机构预计，到2029年，中国特医食品规模预计将达到531亿元。

招股书披露，以2024年的零售额计，圣桐特医是中国最大的本土特医食品品牌，在所有品牌中位居第四，市占率6.3%；在婴儿特医食品行业排第三，市占率9.5%。

中国特医食品行业高度集中，排名前三的均为国外品牌，合计市场占有率高达68.9%。这些国外巨头，也成为了圣桐特医实现市场突破的几座大山。

业绩波动

脱胎于圣元，圣桐特医被圣元创始人张亮家族牢牢控制。

张亮今年65岁，毕业于南京外国语学院法语专业。早年在大学当过老师，也有过外企从业经历。

1992年，他自主创业创立北京澳内特乳品公司，主要从事乳品原料进口贸易，赚到了人生第一桶金。

在此期间，他对乳品行业上下游有了充分了解，并看到了婴幼儿乳粉市场的前景，于1998年创立圣元国际，押注婴幼儿乳粉赛道，开启了品牌化运营。

2007年，圣元国际销售额达到25亿元，同年，张亮将圣元国际推向纳斯达克，成为首家在美上市的中国营养品企业。

此后，国产乳粉行业在一系列事件中遭到重创，圣元国际的股价长期低迷。张亮认为，公司的价值被严重低估。2016年，圣元国际在纳斯达克完成私有化退市。

如今，张亮力推圣桐特医在港股上市，是“圣元系”在资本市场的又一个重大尝试。

在特医食品这个特殊的行业中，圣桐特医表现出了较强的成长性和超高盈利水平。

2022年-2024年，公司营业收入分别为4.91亿元、6.54亿元和8.34亿元；经调整净利润分别为1.21亿元、1.75亿元和1.99亿元。期间，毛利率水平均维持在70%以上。

但今年以来，这种高增长突然中止。上半年，公司实现营业收入3.97亿元，较上年同期的4.19亿元下滑5.3%。对此，公司解释称，这是因为调整销售策略，将更多的资源转移至线上，减少了对经销商的返利所致。

圣桐特医认为，用返利作为对线下分销商的奖励，从长远来看，不利于销售业绩的提升，公司已决定日后将不再向分销商提供任何返利。

或许正是因为渠道调整，近几年，圣桐特医的分销商数量均维持在300多家，没有大的增长。今年6月末，分销商数量为333家，比年初还减少了5家。

竞争加剧

对于特殊群体来说，特医食品可算是他们的“救命粮”，对于特殊体质的婴儿更是被称为“奶药”。

因此，不同于普通食品或营养品，特医食品有较高的门槛，研发成果在很大程度上，会决定企业在行业参与的深度。

从财务数据上来看，作为国产特医食品龙头的圣桐特医，在研发投入上并不突出。2022年-2024年，其研发费用支出分别为651.1万元、1081.2万元、1333万元，研发费用率分别为1.3%、1.7%、1.6%，远低于同期近40%的销售费用投入力度。

目前，中国特医食品市场仍处于起步阶段，圣桐特医因为“抢跑”，暂时掌握了一定的领先优势。但有市场的地方，一定不缺乏竞争。截至2024年末，已有约60家企业在中国注册了特医食品产品。婴幼儿配方乳粉企业，借助渠道和品牌优势，切入婴儿特医食品赛道，可算是顺势而为；部分医药企业也携研发、生产及医务渠道等优势，投身其中。

据权威媒体报道，截至2024年8月，我国获批注册的特医食品为190款，到今年5月，已增至249款。这说明，作为准入门槛的特医食品注册，提速已进入常态化，市场竞争会更加激烈。

前有外资“拦路虎”，后有国产“追兵”，作为国产特医食品龙头的圣桐特医，要想始终保持自己当前的领先优势，可能并非易事。