私域SaaS赛道最激烈的资本局，终于摊牌了。

作者 | 笔锋

来源 |投资家（ID：touzijias）

私域SaaS赛道最激烈的资本局，终于摊牌了。

当微信月活突破14亿，一个新的赛道正在改写商业规则。近日，港交所再次被一家创业公司刷屏。它的创始人是85后中科大学霸，曾为腾讯技术骨干，却选择离开稳定高薪岗位，投身一条看似小众的赛道——从卖课工具起家，到如今布局整个私域SaaS市场。

它既不是互联网大厂的分拆上市，也不是传统教育巨头的二次资本化，而是一家从“卖课”起家、靠做内容工具崛起的85后创业公司——小鹅通。如今，创业不到十年，却已年赚5亿元，它的背后，不仅有腾讯资本，也有IDG、高瓴等顶级机构加持。

从小小的在线课堂工具，到如今私域SaaS赛道的明星企业，85后创始人鲍春健，正试图用一次IPO，把过去几年积累的市场话语权彻底兑现，带领小鹅通成为“港股私域第一股”。

“腾讯大神”跨界创业，绝处逢生遇贵人。

小鹅通的故事，始于私域赛道爆发前的黎明。鲍春健，这位2006年从中国科技大学计算机专业毕业的“技术大牛”，在腾讯工作9年，从T4专家工程师一路成长，却在创业初期栽了跟头。

2015年，第一个创业项目“工作帮”，刚起步就遭遇现实暴击，仅运营7个月，就耗尽了500万创业资金，以失败告终。没钱的日子，团队靠接外包续命。大半年里，他们做了数个五花八门的APP，包括二手车平台、连锁酒店清洁系统等，勉强维持运转。也是这段日子，让鲍春健摸清了一个真相，创业不是拍脑袋就能成，没有落地的产品，再热的风口也跟你没关系。

直到2016年，在投资人贾伟的引荐下，财经作家吴晓波找到他们，希望重构的音频付费与会员系统。腾讯T4的技术实力很快显现，他们只用一个半月就交出了完整的音频付费+会员管理系统，帮吴晓波频道快速打开局面。

这次合作让鲍春健突然醒悟，外包永远做不出价值，不如把这套技术做成标准化产品。2016年底，小鹅通正式诞生，这个最初为知识博主服务的工具，迅速从单一知识付费场景扩展到企业私域运营全链路。

资本很快闻风而至，小鹅通累计完成6轮融资，总金额超12亿元，腾讯、高瓴、IDG等明星机构先后押注。其中腾讯两次入股，最终持股16.82%，成为最大外部股东；而鲍春健通过控股平台手握44.92%投票权，牢牢掌控公司方向。2024年，小鹅通入选胡润全球独角兽榜单，彻底甩掉了“外包团队”的标签。更关键的是，2024年小鹅通实现经调整净利润6631万元，成为SaaS赛道为数不多的盈利企业。

当传统电商困于流量成本飙升时，小鹅通踩中了企业最痛的神经，用SaaS工具把公域流量私有化，成为微信生态的“基建承包商”。

从腾讯T4专家到创业者，鲍春健用9年时间，带领小鹅通从外包团队成长为行业独角兽。

小鹅通能快速崛起，离不开与腾讯的深度绑定。

腾讯不仅是小鹅通最大的外部股东，持有其16.82%的股份，更在供应链层面扮演着关键角色。2022年至2025年上半年，小鹅通向腾讯集团的关联实体采购云端资源的比例，分别高达47.6%、41.7%、39.2%及42.8%，这意味着小鹅通近一半的运营成本，与腾讯紧密相关。

这种依赖看似风险，却带来了中小服务商无法比拟的稳定性，让它能放心服务对系统要求高的连锁品牌和教育机构。当然，这种依赖并非单向，腾讯不只是供应商，还是客户。据悉，报告期内腾讯的若干关联实体，同时也向小鹅通采购SaaS解决方案，虽然金额不高，每年约16万元，但象征意义重大，相当于腾讯给市场递了张“信任卡”。

更关键的是，其核心高管也几乎都是“腾讯系”。创始人鲍春健，曾担任腾讯数据中心总监并跻身腾讯T4专家工程师行列；CTO王铁波曾担任腾讯基础架构团队成员；产研副总裁张云龙曾是腾讯计费平台部高级工程师；联合创始人王良虎和曾勇军，曾为腾讯T3高级研发工程师；联合创始人喻干里曾负责QQ空间产品开发。这种基因，让小鹅通能精准把握微信的流量逻辑和接口政策，这是竞争对手很难复制的优势。

这种绑定带来的效果立竿见影，2024年小鹅通促成的交易GMV突破百亿元，业务覆盖零售、健身、建筑等多个行业。从最初只做知识付费，到现在能提供电商、数字化营销、CRM全模块服务，小鹅通的成长轨迹，几乎就是中国私域经济从萌芽到壮大的缩影。

这种深度绑定，既带来了业务协同效应，也引发了市场对小鹅通独立性的关注。

迅猛扩张背后，隐忧也逐渐浮现。

虽然公司营收从2022年的2.99亿元增长至2024年的5.21亿元，三年复合增长率达32%，且2025年上半年营收提升至3.06亿元，但其业务高度依赖腾讯生态的局面，始终未能破解。

这不仅体现在腾讯既是小鹅通的最大外部股东，又是其最大供应商和客户，同时腾讯集团关联实体也是小鹅通的客户。这种生态依附，虽然带来了短期红利，但也可能限制其在其他平台，如抖音、快手的扩展能力，并使其业务发展受制于腾讯生态政策的任何变化。

因此，小鹅通与腾讯的关系已演变为一种“战略依赖”与“生态共生”并存的复杂格局，这种格局，既为其提供了快速成长的沃土，也可能成为其未来独立发展与资本市场估值的一个关键变量。

与此同时，小鹅通虽号称2024年经调整净利润已实现6631万元，但其流动资产净额长期为负，现金流压力不容忽视。截至2025年6月底，流动负债高达24.18亿元，流动资产却只有5.8亿元，现金及等价物仅1.33亿元。2022年到2025年上半年，三年已累计亏损近9200万元。

比财务风险更棘手的是合规问题。2024年，小鹅通直播流量费收入突破1亿元，业务规模呈指数级增长，但其生态内暗藏的合规问题却日益凸显。平台上保健品、健康领域商户存在的虚假宣传、诱导消费问题，已经让它在2023年因“未尽到平台义务”被处罚，暴露出其在平台生态治理方面的不足。

另外，市场竞争也在加剧。小鹅通面对的不再是小公司，而是微乐播、倍效直播、微赞等垂直玩家，它们要么在直播等领域更专业，要么价格更低。未来，虽然私域赛道增长空间巨大，但蛋糕大了抢的人也多。

换句话说，小鹅通的IPO，本质上是中国私域SaaS行业的一次大考。它证明了这个赛道的潜力，只要踩对节奏，外包团队也能长成年收5亿的独角兽，但也暴露了行业通病，合规难、盈利慢、依赖生态。

对于鲍春健来说，从腾讯T4到冲刺IPO，10年创业路跌宕起伏。他躲过了“互利网泡沫”，抓住了知识付费风口，靠腾讯生态站稳脚跟，但现在要面对资本市场的挑剔眼光。而对于整个行业，小鹅通的IPO不是终点而是开始。如果成功，会给更多私域SaaS公司信心。如果失败，也会让行业反思如何平衡增长与风险。

私域运营的核心是“客户资产”，而公司的核心资产是抗风险能力。小鹅通有腾讯背书、5亿营收，但还需要证明能摆脱“腾讯系”标签，成为真正独立的SaaS巨头。毕竟资本市场的掌声终会过去，只有持续为客户创造价值的公司，才能走得更远。