特变电工这些年真是潮起潮落，一波又一波。

在输变电领域一骑绝尘，保变和西变这几年也有进步，但是当年一步走错，特变就再没给他们超越的机会。

不过特变的输变电业务一直不怎么赚钱，像是为我国电网做贡献。

可能也正是因为这个原因，给了他大量的煤矿，在我看来有弥补的味道。

在新能源浪潮袭来之际，特变大举布局硅料，前几年也靠硅料赚了很多钱，2022年和2023年利润能破百亿，硅料是大功臣。

不过好景不长，从去年开始，硅料价格暴跌，于是也“带崩”了特变电工的业绩。

如果单纯从特变的财报去看，很显然这是一家不值得关注的的公司。

实际上靠财报是不可能做好投资的，财报最大的意义在于验证，也就是通过对行业和公司业务的研究，判断出一个发展过程，这个过程会有很多个节点，财报可以去验证这些节点。

也就是财报只是结果，不是原因。

我的《A股核心资产研究汇总》表格内的那些公司，每次他们发布财报后我都会核算估值，我的计算当然不是以财报为依据，只是拿财报验证我的预期，。

如果一家公司的业绩不符合你的预期，只有三种情况。

第一种，公司造假，第二种，你的预期错误，第三种，经过了合理的财技调节。

我们要做的就是判断属于哪种情况，不要觉得财技调节不好，这是很正常的，实际上所有上市公司多多少少都会有财技调节，这是允许的，有的公司甚至会明说。

财技调节一般周期比较短，比如把第四季度的业绩放到下一年的第一季度，比如折旧摊销，比如资产转固，比如合同负债等等，这些项目都可以在一定周期内公司自由决定放在哪个盘子里。

然后预期错误也有两种情况，第一种是自己评估出现比较大的误差，第二种是公司发生了重大变化。

如果是自己评估的问题，那么根据财报找出问题，修正就好了，这是很正常的，如果是公司的问题，那就要根据严重程度重新评估了。

之所以先讲这个逻辑，是因为看待特变电工很容易就会陷入财报陷阱。

前几天特变电工刚发布了2024年的年报和2025年一季报，成绩很差。

去年特变营收979亿，没有增长，今年一季度营收234亿，也没有增长。

不过下滑的幅度也很小，可以忽略不计，可是利润表现就有点惨了。

上图是近五年的归母净利润趋势，已经连续下降两年，这样继续下去，就要回到2020年的水平了。

去年归母净利润41亿，同比大降61.4%，今年一季度16亿，同比继续下降了近20%。

还有盈利能力近两年也大幅度下滑。

去年的毛利率下降到只有18%，两年前还高达39%，去年净利率更是只有3.7%，几乎不赚钱，两年前还高达24%。

然后再从报表上去看四大主要业务的表现，也不是很理想。

首先是传统业务电气设备，去年营收224亿，同比增长了21%，但是这块业务的毛利率一直很低，去年有所增长，也只有17.6%。

特变的电线电缆业务可以忽略不计，虽然营收高达157亿，几乎不产生利润，不亏本就不错了，未来也会如此，所以不用纳入主要业务。

发电业务是后来才有的，所以三大业务变成了四大业务，这几年特变建了大量的电站，去年发电业务营收56亿，增速非常快，现在也是主营业务里面增速最快的，去年同比增长再次达到31%，重点是毛利率也是最高的，达到55%。

整体上来说，特变电工跟“电”直接相关的业务，表现中规中矩，发电业务比较亮眼。

其他业务的表现，就不乐观了。

新能源业务去年营收185亿，同比大降34%，毛利率只有1.4%，所以产生了巨额亏损。

对于重资产行业，一旦业务出现较大亏损，必然还会产生大额减值计提，这也是特变电工这两年利润大幅度下滑的罪魁祸首。

去年公司的硅料还在新增产能，不过同时也在淘汰旧产能，淘汰的当然就会计提。

去年多晶硅产销都是20万吨，产能利用率66%，和2023年差不多。

根据前两年特变在硅料上的扩产来看，这个产能置换还没结束，还会有旧产能淘汰，新产能投产，也就是还会有不小的减值计提。

新特能源总设计产能有30万吨/年，虽然跟通威股份没法比，但是也不低了，今年这个块业务依然会拖累业绩。

然后煤炭业务去年营收193亿，同比增长5.7%，但是毛利率32.4%，同比大幅度下降了近14%，去年的煤炭价格很低迷。

这里面有个问题，特变电工的煤炭核产是7400万吨，去年满产满销，并没有增产，在毛利率下降这么多的情况下，营收居然还增长了。

如果产销数据属实的话，那就只有一种可能，运出新疆的煤炭比例增加了，疆外的煤炭价格还是要比疆内高不少。

但是我觉得产量应该不止7400万吨，这是新疆煤炭的潜规则，一般都会超量，特变一年的煤炭产量应该是8000万吨左右。

可是新疆太大了，特变的煤炭运出来的运费非常高昂，尽管露天煤矿的开采成本很低，但是最后到手的利润其实非常微薄。

去年煤炭毛利62.5亿，也就是每一吨的毛利才84元，净利那就少得可怜了。

如果再看特变电工今年的一季报，表现也依然很惨。

今年一季度营收233.6亿，略微下降，归母净利润16亿，同比下降19.74%，经营现金流净额10.5亿，同比大降57.8%。

很显然一季报是没有减持计提的，这也是一种合理的财技调节。

总之，特变电工去年的年报和今年的一季报，财务数据表现很不好，都可以被认为暴雷了，我上面罗列的部分数据，也都是从严格的角度讲的，不存在偏袒。

但是看待特变电工，单纯看财务数据，就会很片面。

举一个很简单的例子，那就是公司的存货，新特能源去年的存货超过47亿，相比2023年高出了近10亿。

很多人的第一反应，可能是这样想，怎么减值计提了这么多，存货还增长这么快？是不是还有大量资产在排队等着计提？

其实不是的，这里面很大一部分是正在建设或者建设完成还没验收的电站，这是好事情。

所以看待特变电工，必须去研究他的布局，研究他所在的几个行业。

比如输变电业务，未来就一直不会扩张吗？

当然不是，我们的电网建设还有很大的空间，还有特变电工是一带一路的重点企业，我们的电网出国是必然的，特变未来在海外市场必然会分一杯羹。

比如煤炭和硅料，行业就会一直这么低迷吗？

还比如铝材料业务，特变为什么要这么大力的布局这块业务？

我就不多说特变电工的优点了，避免吹嘘嫌疑。

最后说一个特变电工真正存在的问题，那就是他的资本开支。

这些年的资本开支太高了，尤其是现在，远高于经营现金流，这会对公司形成很大的债务压力。

今年一季度的资本开支高达44亿，而经营现金流只有10.5亿，这个差距很大。

资本开支高是因为这几年的在建工程太多了，每年都在140亿以上。

前些年不但要建硅料生产线，还要建电站，还要扩建铝材料，都是耗钱大户，比如上个月又有一个年产240万吨的氧化铝项目，总投资67.8亿，现在又多了一个煤制天然气项目，准备在准东建一个产能20亿Nm3/年的煤制天然气供煤项目。

别看这个项目的账面余额和账面价值还很低，实际上这个项目总投资高达170亿。

当然特变电工很多项目的模式都是合作，一般是资金大头从银行贷款或者发债借款，然后合作方一起承担现金出资，并不是全部都要特变掏钱。

但是也架不住项目太多，而且项目金额也都比较大啊。

本身业绩就处于低迷期，还布下这么大一个局，如果去深度分析他的这些业务，真的可以说是惊天大局，就看特变电工能否顶住这波压力。

如果顶住了，特变真的就要再次蜕变了！

如果顶不住，那就玩完了！

那么，你信不信他能顶住？

如果你认为输变电一直做公益，煤炭陷入无休止的低价竞争，新特这个赔钱货连年亏损，电站好不容易赚钱，但主要是火电，因为电网消纳问题，部分新能源电站也亏钱，那就赶紧远离。

别说什么600亿的市值被低估，300亿也不是不可能是吧。

不到1倍PB算什么，0.5倍PB以下的大有人在。

我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表，里面精选了上百家优质公司，并附数万字的分析方法。

所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。

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