2020年前后，因为中国无法引入EUV光刻机，星空君从宏观视角发表了一些观点和见解。当时被各种“专业”人士摁着头批判，时过境迁，星空君的每一句预言，都几乎精准的成为事实。

如何做到的？

很多行业内的朋友喜欢钻细节，但是过于沉迷细节，往往会忽视宏观角度的变化情况。这是战略视野和战术视野的区别。

在芯片产业之前，有个几乎一模一样的行业：面板。

京东方如今已经成长为仅次于三星的面板厂商，在任何技术路线方面都没有代差。

星空君曾经研究过京东方十几年来的财报，它得到的各种无息贷款低息贷款高达数千亿。从某种意义上讲，它的技术能跟得上是国家用钱砸出来的（事实上三星也是韩国举国之力建设出来的）。

芯片产业也是类似，中国有庞大的需求市场，有足够的人力财力，在极端情况下，势必有大量的远超预期的资金涌入，从而实现快速的突破。

这和技术细节无关，这是一个方法论的问题。

大家都看过《流浪地球》，里面的一句台词就很中国：饱和式救援。

技术方面，姑且称之为“饱和式研发”。

2025年，AI算力大放异彩，国产GPU接订单接到手软。从沐曦股份到摩尔线程到寒武纪，都交出了靓丽的成绩单。

而幕后没有上市的大佬，华为昇腾，更是数钱数到手抽筋。

今天我们要说的是寒武纪。

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寒武纪发家史

2025年2月，寒武纪市值突破6000亿，超越宁德时代，成为A股科技股"新王"。

创始人陈天石，这位1985年出生的江西少年，从16岁考入中科大少年班，到28岁创办寒武纪，再到40岁登顶股王，用了22年完成了一场学术理想主义者的资本逆袭。

但是，当市场为"453%营收增长""首次全年盈利"欢呼时，星空君看到了另一个数字：存货37.29亿，周转天数360天，前五大客户占比85%。

真正的考验，才刚刚开始。

2017-2019年，寒武纪靠华为海思的NPU订单起家，华为Mate10、P20的麒麟芯片里，都有寒武纪的IP。2019年营收4.44亿，华为贡献了大头。

然而，2019年下半年，华为被制裁后，开始自研达芬奇架构，寒武纪被"踢出"供应链。2020年上市时，华为收入占比已降至零。

寒武纪失去最大客户，营收断崖式下跌，股价破发，市值蒸发。

2020-2023年，寒武纪陷入漫长的亏损泥潭。

累计亏损超过50亿，研发投入占营收比例常年超过100%，市场质疑声不断："寒武纪会不会成为下一个乐视网？"

转机出现在2024年。

因美国制裁无法采购英伟达H100，字节跳动转而寻找国产替代。寒武纪的思元590，性能达到A100的80%，价格只有60-70%，成为最优解。

2024年，字节跳动贡献寒武纪79.15%的营收，约9.3亿元。

2025年，这一比例降至42.5%，但绝对金额增至约27亿。字节跳动一家，买走了寒武纪近一半的芯片。

这是"把鸡蛋放在一个篮子里"的豪赌。

陈天石当然知道风险。2025年，他推动"1+6+X"战略，拓展政府、运营商、金融等多行业客户，前五大客户占比从94.63%降至85.31%。

但是，85%仍然太高。芯片行业的健康水平是30%-50%，英伟达前五大客户占比约40%，华为昇腾约60%。

更微妙的是客户身份。2025年上半年，寒武纪第一大客户仍是字节跳动，第二大客户是DeepSeek,两家都是互联网AI巨头，需求高度同质化（大模型训练），采购节奏高度同步。

这意味着什么？

如果2026年大模型训练需求放缓，如果字节跳动和DeepSeek的算力建设进入"消化期"，寒武纪的营收可能断崖式下跌。

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37亿存货的风险