【热点解读】霍尔木兹海峡解封，白糖"地缘溢价支撑"定价逻辑切换

　　来源：泛糖科技

　　核心结论先行

　　霍尔木兹海峡解封对白糖构成利空，糖市正从“地缘溢价支撑”切换至“厄尔尼诺天气不确定下的供需宽松定价”模式。

　　尽管解封消息已在盘面部分消化，但通过原油-乙醇-制糖比链条的传导尚处初期，后续巴西制糖比的“补涨”将对全球糖价形成持续压制。解封不是终点，而是新一轮定价逻辑的起点。

　　一、海峡解封：从“事件冲击”到“定价基准”的切换

　　2026年6月14日，美国总统特朗普宣布与伊朗的协议已经完成，全面开放霍尔木兹海峡，授权立即解除美国海军的封锁；美伊双方确认伊美谅解备忘录将于6月19日在瑞士正式签署。这一进展标志着持续数月的海峡封锁状态即将迎来“一次性解封”，国际原油供应的最大地缘风险敞口正加速关闭。

　　行业预测虽然通航量难以迅速恢复到战前日均130至140艘的水平，但一项可信的协议应能使目前每日仅5至10艘的通行量显著增加。通航刚恢复时运力将呈“阶梯式”回升，而非一步到位。

　　地缘风险溢价不会完全归零，伊朗核问题再谈判、停火协议执行的不确定性以及海峡管辖权争议等长期结构性溢价。从历史经验看，一次性风险缓释事件通常会促使大宗商品市场快速计入供给恢复预期，但地缘政治的“长尾风险”往往需要数周甚至数月才能完全消退。

　　二、原油-乙醇-制糖比：系统性利空的核心传导路径

　　霍尔木兹海峡解封对白糖影响的核心传导机制，在于“原油价格下跌→巴西国内汽油及乙醇价格松动→甘蔗制糖比上升→巴西糖产量增加→全球糖价承压”这一链条。

　　原油价格已提前计入解封预期

　　6月初，布伦特原油从5月下旬高点115.21美元/桶持续回落，6月12日最新低点已探至85.80美元/桶。惠誉此前预计，若霍尔木兹海峡7月底左右重新开放，2026年布伦特原油均价为87美元/桶。从当前的85-86美元区间看，市场对地缘风险溢价的回撤已经进行了提前计价，正信期货研报亦指出“市场对地缘局势的预判早已从预期地缘冲突加剧过渡到了冲突缓和阶段，甚至开始对原油地缘风险溢价回落进行提前计价”。

　　但需强调的是，目前的原油价格回撤并不等同于糖市风险已经完全释放——这是一个典型的“二阶传导滞后”问题。

　　传导到巴西糖厂：至少还有100万吨以上的潜在增量

　　巴西中南部是全球第一大食糖产区，甘蔗既可制糖，也可制乙醇。糖厂会根据糖价与乙醇价格之间的比价动态调节制糖比。国际油价下跌→巴西国内汽油价格承压→乙醇经济性下降→糖厂更倾向于将甘蔗压榨为食糖而非乙醇。

　　截至5月末，巴西国内汽油价格受政府调控与补贴政策影响，与进口成本持续倒挂。巴西国家石油公司将汽油出厂价上调R$0.48/升，但同时出台的燃油补贴达R$0.44/升，终端售价基本稳定，目前巴西全国乙醇/汽油比价为64.5%。与此同时，巴西政府已宣布将燃油价格应急干预措施延长两个月，以缓解国际能源市场波动对国内燃油价格的冲击。汽油价格未与国际油价同步下调，实际上延缓了制糖比回升的速度，但这种政府干预具有短期和临时性特征——一旦大选压力减弱，补贴政策退坡，汽油价格将向进口平价回归，届时糖厂制糖比将出现“补涨”走势。

　　【演算逻辑图】

　　Step 1 —— 布伦特从100+美元跌至85-86美元，降幅约25%

　　原料价格下跌 → 导致巴西进口平价汽油价格回落。

　　Step 2 —— 乙醇经济性恶化

　　当乙醇价格相对汽油缺乏竞争力时，消费者将减少乙醇消费，消费端疲弱将反向传导至乙醇出厂价，压榨厂生产乙醇的边际收益下滑。

　　Step 3 —— 糖厂动态调整制糖比

　　糖醇价差扩大（糖相对乙醇更具经济性）→ 糖厂将更大比例的甘蔗分配给食糖生产。

　　2026/27榨季截至4月底，巴西中南部的甘蔗制糖比均值约为38%-40%，处于相对偏低水平，为油价的利空传导预留了充足的反弹空间。

　　Step 4 —— 糖产量增量测算

　　当前巴西制糖比约40% → 若回升至43%-44%（即提高3-4个百分点），对应额外贡献至少200万吨以上的糖产量。根据各机构的预估，巴西中南部2025/26榨季糖产量大概率落在3，900-4，200万吨区间，部分乐观预测达4，330万吨。

　　Step 5 —— 全球糖市供需宽松加剧

　　StoneX预计2025/26榨季全球食糖库存将增长4%，库存消费比升至39.6%，高于五年均值39%。USDA预测全球供应过剩达1139.7万吨，大幅高于上年度的531.9万吨。

　　三、厄尔尼诺的不确定干扰：糖市定价的另一条主线

　　在原油-制糖比利空逻辑逐渐强化的同时，厄尔尼诺现象带来的气候风险正在糖市定价中扮演日益重要的角色。

　　多国权威气象机构预测2026年厄尔尼诺即将爆发，其引发的全球“东涝西旱”极端气候或将对大宗农产品供给格局形成冲击。对白糖而言，厄尔尼诺的主要风险集中在中国、印度和泰国主产区——干旱可能导致甘蔗单产下降、糖分积累不足。受印度与泰国主产区旱情、出口禁令以及巴西能源替代逻辑等多重因素共振，全球糖价上行预期走强。

　　对糖价的双重指向

　　利空与利多并存，但当前市场的主流叙事正在从“供给冲击主导”转向“气候不确定性下的阶段性博弈”。短期来看，巴西压榨加速带来的供应压力占据主导地位；中期来看，一旦北半球主产区的厄尔尼诺旱情形成实质性减产信号，糖价将获得强劲的上行支撑。

　　四、价格展望与后市研判

　　ICE原糖

　　6月12日主力合约已跌至14.23美分/磅，创七周以来最低价位，且盘中曾触及13.77美分/磅的低点。当前含水乙醇折算糖价约13.6美分/磅，乙醇现货价格仍有续跌空间，对原糖上行形成压制。短期看，糖价大概率在13-14美分区间震荡。若6月下半月UNICA双周报告确认制糖比出现趋势性回升，价格有进一步跌破13美分/磅的风险。

　　郑糖SR2609

　　截至6月12日，主力合约收盘约5315元/吨，周内低点曾探至5273元/吨，市场看空情绪有所释放。考虑到内外价差收窄，但进口利润空间仍阶段性打开，外盘下行将通过进口利润渠道向国内传导。受进口许可证额度削减预期支撑，预计SR2609后续将在5，300-5，450元/吨区间运行。

　　核心观察

　　糖市正从“地缘溢价支撑”切换至“厄尔尼诺天气影响不确定下的供需宽松定价”模式。

　　这意味着：

　　• 地缘政治不再构成糖价的底部支撑；

　　• 原油-乙醇-制糖比链条的利空传导需要一定时间，短期存在时滞，但中期方向明确；

　　• 厄尔尼诺是最大的定价变数——如果北半球主产区旱情确认减产，糖价可能提前触底回升；若天气正常，供需宽松格局将延续更长时间；

　　• 市场将从“一次性事件交易”回归到“基本面因素驱动”的正常状态。