面对中东地缘冲突加剧与油价飙升，美国利率市场却出现了诡异的加息定价：上周五，市场一度定价今年12月美联储加息的概率超过50%。

摩根士丹利利率策略团队在最新报告中指出，美债市场看似在定价美联储年底加息，实则在提前定价美国政府即将推出的超大规模“财政刺激”

该团队认为，后疫情时代，投资者对危机的政策响应预期已发生根本转换：不再等央行降息救市，而是押注政府直接"财政填坑"。

而这一范式转换，正在重塑美债的避险逻辑和整个宏观交易框架。

诡异的加息定价：市场究竟在表达什么？

伊朗冲突进入第三周，美国利率市场出现了罕见一幕：上周五，市场一度定价12月加息概率超过50%。

对照美联储3月点阵图和纽约联储对一级交易商及市场参与者的调查，当前市场隐含的联邦基金利率路径在所有时间节点上都远高于预期——这种剧烈背离让大量投资者感到困惑。

为了解释这种剧烈背离，大摩利率策略团队做了一个精巧的概率倒推。

大摩将自家经济学家预测的四种宏观情景——基线（55%）、需求上行（10%）、生产率上行（15%）、温和衰退（20%）——与市场定价做比对。结果显示，经济学家概率加权后的联邦基金利率终点为3.24%，而市场定价高达3.63%。

为了匹配这一市场定价，大摩发现必须对概率进行极端调整：将“需求上行”情景的概率从10%暴拉至41%，“生产率上行”调至59%，同时将基线和温和衰退的概率双双降为零。

这意味着，市场几乎完全排除了经济走弱的可能性，在全力押注一个强劲的需求增长脉冲。

在能源冲击、油价飙升的背景下，这种定价看似不可理喻——除非，市场确信存在某种足以抵消能源负担的巨大外力。

大摩给出的答案是：超预期的财政刺激。

从"央行救市"到"政府填坑"——后疫情范式转换

大摩在报告中写道：

“美国利率市场正聚焦于一个积极干预的政府，而不是积极干预的央行。”

该团队指出，疫情及其后遗症已从根本上改变了投资者对危机政策响应的认知。

疫情之前，市场的条件反射很清晰：增长危机→央行降息→买国债。但如今，投资者似乎形成了一种新信念——面对增长危机，第一个出手的不再是央行，而是政府。因为央行正疲于应对一波接一波的通胀问题，可能反应太慢、太晚。

在美国，投资者可能正在"看穿"高油价的需求摧毁效应，转而定价财政刺激的"填坑"效应。

如果财政刺激填补了高油价造成的需求缺口，那么能源通胀将"孤立存在"——即需求不垮但通胀高企，这恰恰将迫使美联储放弃宽松，甚至转向鹰派。

多条线索正在支撑这一宏观预期的转变：

但大摩强调，能解释当前美债定价行为的财政刺激，必须远超伊朗冲突的军事补充拨款。目前，五角大楼已在FY26基础国防拨款法案中获得约8400亿美元，另通过OBBBA获得约1500亿美元补充拨款。大摩认为财政部大概率通过发行国库券（T-bills）为冲突补充拨款融资。媒体报道的额外约2000亿美元补充拨款，大摩公共政策策略师认为通过路径艰难。单纯的军费拨款规模不足以产生迫使美联储转向的增长脉冲——如果市场真的在定价一个鹰派转向，那它预期的财政方案必须直接瞄准受能源成本冲击最大的私营部门。

值得注意的是，大摩公共政策策略师进一步指出，围绕补充拨款的政治博弈——以及任何与经济状况挂钩的针对性财政政策——都可能随着冲突的延续而发生变化。冲突持续越久，补充拨款获批的概率就越高，伴随而来的额外经济刺激也越可能搭车通过。

其他市场信号也在印证财政扩张预期：

美股韧性超预期——标普500自2月27日以来仅下跌约6%，远好于俄乌冲突升级时13%的跌幅。美国国债相对SOFR互换显著走弱——自2月27日以来，30年期国债-SOFR利差下降了10个基点，甚至在新资本规则出台前，2年期国债也开始跑输SOFR互换，这是市场担忧国债供给增加的经典信号。

与此同时，国债未能在风险资产下跌时提供预期中的对冲保护——美联储不够鸽派是一方面，市场为财政扩张带来的更多国债供给定价是另一方面。

580亿美元抛售——中东大金主正在套现离场？

让美债处境雪上加霜的是，除了内部财政扩张带来的天量供给预期，外部真实抛压也已兵临城下：中东国家可能正在大规模套现。

报告披露，截至2026年1月，科威特、沙特和阿联酋合计持有高达3135亿美元的美国国债，且三国持仓自2022年以来均呈上升趋势。

然而，纽约联储托管数据发出了刺耳的警报：自2月25日（冲突爆发）以来，外国货币当局已净卖出约580亿美元的美国国债。

资金的去向更值得警惕。

同期，纽约联储面向外国货币当局的逆回购设施（FIMA RRP）仅增加了30亿美元——这意味着抛售所得并未回流到美联储体系内的"安全港"，资金很可能真正流出了美债市场。

在冲突背景下，市场有理由猜测，中东国家正在变现美债，以筹措国防和潜在的破坏修复资金。

被低估的范式转换：不再等央行降息救市，而是押注政府直接"财政填坑"

面对这一复杂局面，大摩建议投资者在美国国债的久期和曲线方向上保持中性，等待伊朗冲突对货币政策和财政政策的影响进一步明朗。

交易层面，大摩维持做多2年期（2027年9月到期）美债-SOFR互换利差的头寸，在-14.8bp水平维持做多，目标-14bp，追踪止损-18.5bp。

不过，比起具体点位，这份报告真正值得投资者深思的，是一个可能被低估的范式转换：在后疫情世界，当市场开始将财政刺激而非央行降息视为危机的第一响应工具时，国债的避险属性、通胀预期的定价逻辑、乃至整个宏观交易框架，都需要重新校准。

市场表面在定价"加息"，实际在定价"QE"——只不过这一次，主角不是美联储，而是美国政府。