芦哲、占烁（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

1、当前经济形势：稳投资、稳消费压力加大，新一轮稳增长政策“箭在弦上”。第一，投资惯性强、增速回升难度较大，2000年以来，只有3年年底固投累计增速相比8月有所回升，分别是2012、2018、2020年，除了2020年特殊，12和18年回升幅度在0.4和0.6个点。而今年前8个月固投累计增速为0.5%，促进投资回升，需要财政货币政策协同发力。第二，四季度消费压力可能加大。尽管5月以来，社零增速边际下行，8月当月同比已降至3.4%，但考虑到“以旧换新”补贴大规模落地是从去年9月开始，高基数下，四季度消费压力可能加大。第三，房地产和出口的增速边际下行压力也不可忽视。

为此，新一轮稳增长政策可能正在酝酿当中，需要关注其推出的节奏、力度和方向。

2、政策的节奏：预计10月中下旬是重要窗口。一方面，很难像去年一样提前到9月下旬出政策，当前经济虽然面临一定压力，但从紧迫性来看，仍然不如去年：我们预计今年前三季度累计GDP增速为5.1%左右，高于去年同期的4.8%；股市楼市当前的表现也明显好于去年9月。

另一方面，去年下半年稳增长的标志性事件是从7月三中全会开始的，今年同样的窗口可能是10月的四中全会。去年7月15-18日召开二十届三中全会“分析了当前形势和任务，强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，会后，19日国常会决定“统筹安排超长期特别国债资金，进一步推动大规模设备更新和消费品以旧换新”，为9月经济回升奠定基础。

3、政策的方向：我们认为目前在4个方面仍有政策空间，一是靠前使用化债额度，可以腾挪节省更多资金用于稳增长；二是投放新型政策性金融工具，稳定四季度投资增速；三是货币政策降准降息概率上升，进一步降低居民购房和企业投资成本；四是消费政策存在“补资金”的需求跟可能。

（1）财政：靠前使用化债额度，腾挪节省更多资金用于稳增长。9月12日，财政部部长蓝佛安在发布会指出“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”。

对此，我们有4方面理解：一是从资金规模来看，逻辑上明年的2.8万亿化债资金（2万亿限额+0.8万亿新增专项债）里有一部分可以提前使用，以前新增专项债提前使用比例的上限可以达到60%；二是从时机来看，理论上最早可以提前至今年四季度；三是从流程来看，今年提前发行部分地方债，仍在限额内，流程上不必人大审议。今年3月全国人大确定的专项债限额为39.9万亿，财政部披露截至7月专项债余额为35.5万亿，限额以下有4.4万亿可使用空间。四是从效果来看，提前使用化债额度，主要起到腾挪资金和节省利息两方面效果，可以节省和腾挪资金用于经济建设、民生保障等领域。

（2）新型政策性金融工具：Q4投资的“稳定器”。早在425政治局会议就提出设立新型政策性金融工具，国家发改委在9月10日也提出“加快设立投放新型政策性金融工具”。目前市场预计新型政策性金融工具规模将达到5000亿左右，投向新基建和传统基建在内的8个方向，主要面向将要开工或已开工未完工的项目，用作项目资本金，以尽快实现实物工作量的增长。按照2022年下半年的经验来看，政策性金融工具将对四季度基建投资起到一定撬动作用，彼时广义基建累计增速从22年8月的10.4%提升至年底的11.5%。

（3）货币政策：10月降准降息概率上升。三季度以来，部分经济数据承压；同时新增贷款低于预期，今年前8个月累计为13.46万亿，比去年同期少10万亿左右，7月当月出现了新增为负。因此有必要在四季度落地年内第二次降准降息，协同配合财政政策稳定年内经济增长，但具体落地还取决于对经济形势的研判，目前来看10月降准降息的概率有所上升，有助于降低居民购房和企业投资成本。

（4）消费政策：可以调整“两重”资金or提前使用明年“两新”资金+扩大范围+服务消费。5月以来消费增速的下行，很大程度上可能是“以旧换新”资金的不足，而非需求透支。①如果四季度能对补贴资金进行额外补充，消费增速将有望得到稳定。补充消费资金的来源可以考虑两个方面，一是参考去年7月，可以将部分“两重”资金改用于“两新”；二是可以参考今年1月，提前使用部分未来的“以旧换新”资金。

②除了补充资金外，还可以通过扩大“以旧换新”补贴范围来稳定消费，可以加上没有纳入补贴的耐用品和半耐用品，比如可以结合今年体育赛事的消费热点，将体育设备纳入“以旧换新”补贴。

③支持服务消费发展的新政策。9 月16日，商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，一些创新型服务消费政策有望在四季度落地；另外，餐饮当月同比增速在逐月回升也将支撑服务消费，部分地区也出台了支持餐饮消费的政策（如浙江绍兴近期开始对部分举办酒席的消费者给予补贴）。

4、对政策力度的认识：托底而非强刺激，仍是稳增长兼顾防风险。我们认为，当前新一轮稳增长政策的思路仍然是托底，而非强刺激，不会用风险扩散来换取经济增速、不会牺牲质量来换取数量。这也是因为当前经济基本面没有到需要强刺激的地步，预计三季度经济增速在4.7%-4.9%，前三季度累计为5.1%左右。假设按三季度增长4.8%算，四季度只要高于4.5%，全年就能达到5.0%左右，实现政府工作报告所确定的目标。去年底，新华社发文指出“当前的中国经济，更加注重实现质的有效提升和量的合理增长，而不是简单以GDP论英雄”、“经过努力，在5%的左一点或是右一点，都可以接受”，也反映出重视高质量发展的态度。

风险提示：政策落地不及预期；政策调整风险；投资和消费等部分领域经济压力加大。

来自报告《新一轮稳增长政策可能有哪些？》