芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

核心观点：本周市场对AI泡沫化的担忧，叠加联邦政府关门时间破历史纪录、最高法院对IEEPA关税判决带来的不确定性，市场避险情绪大幅走高，美股大跌，美债利率走势震荡。截至最新美国联邦政府停摆时间已达40天，超越2018年底至2019年初停摆35天的历史纪录。持续的政府停摆除了导致非农、GDP等关键数据缺失外，也开始对经济产生更大负面影响。一方面，由于公务员薪资等政府发放收入无法按期支付，居民消费面临一定的下行压力；另一方面，政府停摆导致财政持续融资但无法支出，TGA余额持续增加，叠加缩表持续、RRP接近耗尽，货币市场流动性有所收紧，但其与近期风险资产大幅回调更多为平行而非交叉的事件。向前看，随着预期的11月政府结束停摆，TGA泄洪，12月开始的经济数据与美元流动性料所改善。同时，由于12月FOMC参考的11月经济数据（如能够发布）仍处于恶化阶段，叠加近期的美元流动性问题，美联储12月再度降息仍是大概率事件。

大类资产：AI泡沫、政府关门与关税裁决担忧推动市场避险情绪，带动美股大跌。本周市场对AI泡沫化的担忧，叠加联邦政府关门时间破历史纪录、最高法院对IEEPA关税判决带来的不确定性，市场避险情绪大幅走高，美股大跌，美债利率走势震荡。整体来看，全周（11月3日至11月7日）10年期美债利率升1.91bps至4.096%，2年期美债利率降1.20bps至3.562%，美元指数降0.2%至99.6；标普500、纳斯达克指数分别收跌1.63%、3.04%；现货黄金价格收跌0.04%至4001美元/盎司。

海外经济：劳动力市场数据好坏参半，美联储官员对未来降息前景仍存在分歧。景气指数方面，美国10月ISM制造业PMI录得48.7，预期49.5，前值49.1；ISM服务业PMI录得52.4，预期50.8，前值50。 11月密歇根大学消费者信心初值录得50.3，预期53，前值53.6。劳动力市场方面，美国10月ADP新增就业人数录得+4.2万，预期+3.0万，前值由-3.2万上修至-2.9万；10月挑战者企业裁员人数创近20年来10月的最高水平，同比+175.3%，前值-25.8%。货币政策方面，美联储官员本周表态不一。理事米兰表示，虽然ADP就业数据意外超预期，但劳动力市场仍处于放缓趋势之中，继续降息仍是合理行动；芝加哥联储主席古尔斯比表示，由于政府关门带来的通胀数据缺失，应对降息保持谨慎；克利夫兰联储主席哈玛克表示，相较于劳动力市场，通胀目前仍是更紧迫的担忧。增长方面，截至11月6日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+4%；截至11月7日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+2.31%。

政府停摆：停摆时间创历史新高，对经济的负面影响开始显现。截至11月9日，美国联邦政府停摆时间已达40天，超越2018年底至2019年初停摆35天的历史记录。目前博彩网站预期本次美国政府停摆将持续约50天，于11月20日结束。持续的政府停摆除了导致非农、GDP等关键数据缺失外，也开始对经济产生更大负面影响。具体来看，①公务员薪资等政府发放收入无法按期支付导致消费疲软。美国居民收支平衡表显示，居民收入中有60%是薪酬，10%由政府部门发放，而支出中有80%用于消费。因此连续两个月的政府停摆导致的公务员欠薪，一定程度也对美国消费带来负面影响，加剧经济下行压力。②财政部现金余额TGA继续增加，形成紧财政、紧流动的效果。政府停摆导致财政持续融资但无法支出，TGA规模从8500亿的合理水平提升至1万亿美元。由于市场RRP已接近耗尽，美联储缩表结束仍要等待至12月1日，因此缩表持续、RRP接近耗尽、TGA增长合力冲击银行准备金规模，导致货币市场流动性收紧。需要注意的是，当前美元货币市场流动性的恶化，远远没有达到2019年9月回购危机时的水平。而届时尽管SOFR已经出现飙升，并影响到美债利率，但对美股没有显著的外溢影响。因此，简单来说，美元货币市场对风险资产的冲击仍较为有限。此外，美联储在吸取了回购危机的经验后，于2021年7月创设常备回购便利SRF。这使得当回购市场资金紧张时，融资方可转而向美联储贷款，这不仅很好地为货币市场提供了缓冲带，降低了流动性风险，也给市场与美联储一个观察市场流动性恶化的窗口。虽然10月下旬SRF使用量与频次加大，但11月以来均有回落，美元流动性有所恶化但不是频临出险。

关税判决：最高法大概率裁定IEEPA关税违法，特朗普料尽早启用平替方案。11月5日，美国最高法院就特朗普使用IEEPA加征关税一案展开口头辩论。由于总统绕过国会授权，依据IEEPA无限制加征关税这一行为违反了三权分立这一美国政治制度设计的核心价值观，多数法官对特朗普的行为持反对立场。辩论结束后，Polymarket与Kalshi对特朗普胜诉的预期分别降至21、23%。由于最高法院大概率裁定IEEPA关税违法，因此我们预计特朗普将尽快寻找平替方案，以确保关税政策平滑过渡。具体来看，IEEPA的平替方案有三类：行业关税条款（201、232、301条款），国别关税（122、338条款）与通过国会修改立法（详见报告《》）。其中①行业关税的最大优势在于具有使用先例（参考2018-2019对华加征关税），在法律层面上拥有保证，但其劣势也较为明显，即无法利用关税对特定经济体实现定向打击。②国别关税也面临一定的使用限制，这将令特朗普转换对等关税的法律依据时面临更多的程序性障碍。例如，122条款征收的关税税率最高仅为15%，且仅可持续150天。338条款需经过美国国际贸易委员会的调查认定后方可实施，调查时间可长达4-8个月。③国会立法层面上，特朗普可利用当前共和党横扫参众两院的优势，给IEEPA“打补丁”（参考2011年巡回法院判决美国对华征收反补贴税违法，两个月后国会通过修订案使其合法），但可能在立法流程上耗费一定的时间。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。