刘郁 肖金川（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

5月9日，人民银行发布2025 年一季度货币政策执行报告（以下简称一季度报告），关注以下几点：

第一，政策基调：择机调整到灵活把握。一季度报告政策基调出现变化，从去年四季度的“择机调整优化政策力度和节奏”，调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，这指向在降准降息等宽松政策落地后，接下来的货币政策重心在于实施。

从经济稳定增长，到“经济发展和社会稳定”，加入了社会层面的考量。4月政治局会议提出“加强超常规逆周期调节，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”。受关税冲击，稳就业、稳外贸等压力阶段性上升，当前要兼顾经济面和社会面的稳定，这也成为货币政策加码的触发因素。除了总量层面的降准降息，扩大消费、稳定外贸是再贷款等结构性工具的新增发力方向。

第二，利率：降低银行负债成本。报告提到“进一步完善利率调控框架，持续强化利率政策的执行和监督，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降”，对比去年四季度报告“强化央行政策利率引导……加强利率政策执行，提升银行自主理性定价能力”。此次直接强调降低银行负债成本，指向后续银行或开启新一轮存款利率下调。

降成本方面，本次报告还提到“研究进一步扩大开展明示企业贷款综合融资成本工作的试点地区”，在专栏3中提到，2024年9月起，在山西、江西、山东、湖南、四川试点开展明示企业贷款综合融资成本工作，对利息和非利息成本等各类融资费用进行统一明示。

平衡关系从三对增加到四对。在“短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡”基础上，加入了“支持实体经济与保持银行体系自身健康性”。第四对关系或许可以解释此次降息早于预期、但幅度10bp仅为上次20bp的一半。美国加征关税对出口形成冲击，需要扩大内需予以对冲，而同时又要兼顾银行净息差偏低的问题。

此外利率方面，央行还在专栏4《加强债券市场建设支持债券市场健康发展》中再度点名长债，“长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动”。央行去年一二季度例会、二季度货币政策报告中曾点名长债风险，类似表述如“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”、“部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险”。

第三，通胀：货币直接发力，提升物价存在难度。“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”的表述延续，在专栏6《实体经济供求关系及物价变动》，分析了价格指标低位运行的原因，提到长周期来看，总需求偏弱，主要是外需压力、经济转型期传统增长动能收缩、居民消费有待提振；以及供给端部分行业存在过度竞争。值得注意的是，专栏提到“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”。因而“提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点”，这意味着货币政策直接发力稳物价存在难度，缺少直接的抓手，可能需要财政、发改等多个部门协调配合完成。

第四，经济判断：外部冲击影响加大，世界经济增长动能不足，贸易保护主义抬头，地缘冲突持续存在。4月政治局会议提到“外部冲击影响加大”，此次货币政策报告对外部环境进行具体分析，全球经济复苏进程偏弱，主要国际机构下调了今年的全球经济增长预期；而发达经济体又面临通胀能否回落、财政可持续的问题，美联储未来降息路径不确定性较大，叠加地缘冲突、逆全球化等全球政策的不确定性，国际金融市场波动加剧。而国内方面没有再提具体的挑战。当前的关键是在外部冲击下，巩固经济发展和社会稳定。

第五，信贷：加大投放力度。信贷表述中，删除了2024四季度报告中的“在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求”，四季度例会提到“引导金融机构加大货币信贷投放力度”（但在四季度报告中未提及），一季度例会延续该表述，因而一季度报告中也加入了“引导银行加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长”。这指向当前的信贷投放从重结构，再度转向略偏总量。结构方面，主要是通过再贷款等工具加力支持科技、绿色、普惠小微、扩大消费和稳定外贸等，既满足高质量发展的要求（科技、绿色），也体现出政策对关税冲击等新变化的应对。除了再贷款支持科技外，债券市场创新推出 “科技板”，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券。

第六，流动性：表述略有变化，增加了多种投放渠道。一季度报告提到“综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等货币政策工具，保持流动性充裕”，相较于去年四季度的报告表述“灵活有效开展公开市场操作，综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具”，不仅新加入中期借贷便利、再贷款再贴现，删除利率（降息已落地），还将公开市场操作的位置后置，可能暗合4月以来，央行通过多种手段，保持资金利率相对宽松的状态。3月末额准备金率仅为1.0%，较去年同期低0.5个百分点，银行体系对央行投放资金的依赖度较高。

汇率：变化有限，仅删除“加强外汇市场管理”。美国对主要贸易伙伴加征对等关税之后，美元由强转弱，人民币被动贬值风险明显下降，这使得汇率非理性波动的风险也相应减小。

风险提示：

货币政策、财政政策出现超预期调整。