刘郁、肖金川（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

8月22日，鲍威尔在Jackson Hole会议上发表演讲，表示短期内通胀风险上行，不过关税对价格的影响可能是一次性的，而就业市场存在下行风险。政策利率处于限制性区间，后续不断变化的风险平衡，可能要求美联储调整政策。演讲发布后，市场再度押注9月降息，降息预期从不到80%升至90%附近。美元指数下跌约1%，黄金上涨约1%，2年期美债收益率下行约10bp，标普500涨幅扩大1个百分点。

鲍威尔面临的情况是形势比人强。一是美国就业数据已疲软。尽管失业率仍在4.2%左右的低位，但私营部门创造的就业处于低位，近三个月的平均值仅为5.2万，今年以来的平均值8.4万，上一轮降息周期中的2019年平均值为14.8万。不过，本轮美国政府限制移民的政策，也削弱了劳动供给。因而需求、供给同步萎缩，使得劳动力市场呈现失业率缓慢上升。

美国经济放缓已是定局。美股短期担忧落地，不过仍会担忧经济下行风险。鲍威尔称美国增长从去年的2.5%放缓至上半年的1.2%，主要受消费支出拖累。我们观察到美国居民部门的可选消费明显放缓，甚至在6月跌至负增长。消费之所以放缓，受到多重因素拖累，一是美国居民部门此前的超额储蓄消耗殆尽；二是部分移民被迫离开工作岗位；三是面临关税冲击等不确定性，居民消费信心下滑，增加储蓄。

二是特朗普持续给美联储施压。此前美国总统特朗普多次喊话鲍威尔降息。在安插米兰接替美联储理事库格勒之后（尚待参议院确认），近期特朗普转向对美联储理事莉萨·库克施压（任期到2038年），要求其辞职，并要求司法部进行调查。鲍威尔转向降息，可以缓和与白宫的关系，以求平稳落地，避开违规装修的指责。而鲍威尔在2018年面临特朗普威胁时，也曾屈服于政治压力转向宽松。

美联储除了鲍威尔之外的五位理事中，库克之外，拜登任命的理事还有菲利普·杰斐逊、迈克尔·巴尔，任期分别到2036、2032。其中杰斐逊被纳入美联储主席的候选人名单，可能是白宫试图对其进行拉拢。到明年五月鲍威尔任期结束，如不继续担任理事，库克也辞职，七位理事中至少五位可能多少受到白宫的影响，美联储的独立性可能下降。

鲍威尔的政策框架调整是总结过去。2020年鲍威尔提出的政策框架，所谓平均通胀目标，在面临疫后大通胀时期已不再适用。此次新框架的调整，重回灵活通胀目标框架，同样是过去几年美联储货币政策的总结。面临关税+移民政策的新变化，以及白宫给与的政治压力，而且考虑到鲍威尔任期在明年5月结束，美联储本次调整的新框架也未必适用。相对而言，市场更为关注灵活通胀目标框架下，美联储降息约束放松。

往后看，9-11月市场降息预期或继续升温，但降息路径还难言一帆风顺。从2023年10月以来，美联储的降息预期出现了多轮小周期，每轮降息预期升温或降温持续3-4个月。其背后的逻辑在于，降息预期升温后，市场利率下行，对通胀的限制性下降，又导致通胀上行，反过来限制降息预期。2024下半年降息100bp后的通胀反弹是一个典型例子。本轮降息预期降温过程从5月中美经贸缓和开始，到8月非农公布时结束，市场开始转向定价降息预期升温。参考此前周期，降息预期升温可能持续到11月。但随着关税向下游和消费者传导，以及移民劳动供给减少，强化服务价格韧性，11-12月美国可能再度面临通胀加速风险。

美债短端确定性强于长端，同时降息利空美元指数。对于美债而言，降息预期重燃，有助于推动利率下行，但美国财政并未明显紧缩，再加上欧洲扩张财政、日本央行可能收紧货币，欧日超长债易上难下，美债长债和超长债也同样面临压力。而降息带动短端利率下行的逻辑顺畅，风险相对较小。在美联储转向降息，欧元区降息基本完毕、英国央行受制于通胀年内难再降息的背景下，美元对欧元、英镑表现可能整体偏弱，拖累美元指数延续弱势。

风险提示：

美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期