最近三四年，随着宏观经济的嬗变，市场风格剧烈变化，即便牛市来袭，仍难掩曾经的白马股纷纷坠落，深知被归入了一个新的阵营：“老登股”。

盘点那些坠落的“白马老登”，重点在于启示。是为系列开篇，我们从海天味业起。

一、15年-20年：大消费团，海天味业股价起飞

“有人烟处必有海天”。海天味业，一度为A股投资者膜拜为“酱茅”。

作为中华老字号之一，海天味业主营酱油、蚝油、调味酱等调味品，连续多年蝉联中国销量第一，2024年市占率达13.2%，全球市占率6.2%。蚝油、调味酱等品类占据细分市场首位。那段高歌猛进的岁月里，与中炬高新、千禾味业、恒顺醋业等拉开了极大的差距。

其市值演变，分阶段来看，如图所示：

图表1:海天味业近十年市值走势（亿元）

如果只看前5年，海天味业股价自2015年9月29日13.17元（前复权，即已考虑配股、分红等因素），2020年9月29日其股价已上涨至85.95元，5年上涨5.5倍。

而它的高光时刻在于2020年。

2020年9月万得偏制了“茅指数”，选取消费、医药、科技制造等领域的核心资产编制的组合，其中就包括“海天味业”，所以时人戏称“酱茅”。其市值亦一度突破7000亿元，超越中石化等巨头，时人戏称“一瓶酱油贵过一桶油”。

其股价上涨，为业绩增长与估值提升的“戴维斯双击”。

2015年-2020年，公司受益于消费升级、及公司自身严格的品控、覆盖全国的经销商队伍、股权激励下核心人员与公司利益深度捆绑，渡过16年的平淡期后，公司营收增长率不低于15%，归母净利增长率在20%左右。ROE均在30%以上，销售毛利率在40%以上，净利率在22%-28%之间。

高ROE+高增长率+低负债率+良好的现金流，市场亦给予了极高的溢价。PE从30X一路攀升至112倍。按照燕铭总的三花理论，“客观数据（树上的花）→影响内心预期（心中的花）→决定股价波动（纸上的花）”，海天味业登顶封茅。

图表:近十年归母净利润及营收增长情况

图表:PE及其股价

图表：ROE、销售毛利率、销售净利率

与其说海天味业一枝独秀，不如说是资金抱团消费股下的鸡犬升天。中炬高新、千禾味业一样享有高估值溢价。回头看是过于乐观，但当时市场将短期内的提价+高速增长理解成永续模式。

但事实是，企业营收从100亿增至200亿不难，从200亿至400亿的难度却不可同日而语，虽然都是增长100%。“当所有人都在谈论轻松赚钱时，美妙的感觉通常是糟糕阶段的前兆”。

图表5：A股调味品企业PE

二、21年高点至今，已下跌近7成

如果仅看21年高点至今，海天味业已下跌近7成。其股价下跌的过程，不过是“业绩下滑+估值收敛”戴维斯双杀的结果。

112倍的PE,如果按PEG估值=1，得有112%的增长，这怎么可能？

回头看，在人口不是快速增长的大背景下，调味品行业预期翻倍的增长，看上去多不可思议。人们习惯了线性外推，在股价195元的时候，目标价定价了233元。很难说，到底估值是锚，还是现价是锚。

公司业绩从高速增长步入了平台期，2022年至2025年半年报其营收增长分别为2.42%、-4.1%、9.53%、7.59%，净利润增长分别为-7.09%、9.21%、12.75%、13.35%，年化净利润增长不足3%。与此同时，其ROE亦较前期大幅下滑，2022年至2025年半年报分别为26%、21%、22%、12%（年化为24%）。

公司PE亦从峰值的112倍震荡下探至33.4倍。股价自21年高点至今，已下跌近7成。

有时，市场的疯狂，就是人类进一步疯狂的原因。毕竟“人一到群体中，智商就严重降低，为了获得认同，个体愿意抛弃是非，用智商去换取那份让人备感安全的归属感”。业绩下滑+估值收敛，不过是前期的镜像罢了。

三、当前的估值合理吗？

当前海天味业的PE为33.4倍，24年ROE在22%左右，净利润增长率13.75%。其相对中炬高新及千禾味业，仍享有龙头溢价。

当前PEG为2.43倍，谈不上低估。

好的公司是可以通过成长来消化估值的。那么海天味业的成长点有可能在哪里呢？

国内市场随着人口周期的拐点，未来可预见行业增长点并不大。对于个体而言，其增长率仅能通过提升市场份额来实现。

中国调味品行业前五大企业市场份额集中度仅10.9%，远低于美国24%及日本29.7%，在市占率提升方面，头部企业仍有较大的空间。从公司经销商的数量来看，公司已度过了业务最艰难的时期，复归增长曲线。营收及净利润亦是佐证。

图表：H股招股说明书经销商总数

从海天味业H股上市的招股说明书来看，公司的策略包括：提质增效+出海，科技+渠道下沉，其他三点其实都蛮虚的，近几年大量企业都在做，但真正出效果的不多，出海倒是有不少企业走通了。

图表：海天味业2024年市占率，摘自H股招股说明书