来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为1700字）

账上区区21.84亿元可动用资金，却抛出245亿元的算力宏图。

光伏巨头跨界算力，疑点重重。

近日，晶科科技公告，拟投资245亿元在宁夏中卫建设1GW算力中心项目，计划分三期建设，部署机柜约5万架，一期投资100亿元，二、三期分别投资60亿元和85亿元，最终实现总IT功率1GW，规模跻身国内超大型智算基地行列。

然而，公告发出不到4小时，就引来上交所的“闪电”问询。

监管为何如此紧张？这笔账背后，到底藏着什么算不清的风险？

监管问询的核心焦虑，首先指向一个最直观的问题：钱从哪来？

根据晶科科技回复，项目一期（2026年至2027年）计划投资100亿元，资本金比例20%至30%，融资比例70%至80%。按照70%杠杆融资、公司持股51%测算，一期需自掏资本金15亿元，授信需求约36亿元；如果引入战略合作方失败需100%自投，则一期需砸进30亿元资本金。

正经社分析师注意到，截至2025年三季度末，晶科科技账面货币资金为53.94亿元，但扣除维持日常运营的最低安全资金32.10亿元后，真正可动用的资金仅约21.84亿元。

换句话，即使只干一期，手头的钱也根本不够。

晶科科技给出的融资方案是项目贷款、银团贷款、债券融资等多元渠道，问题在于，账上货币资金与总负债261亿元的体量相比，新项目的杠杆率将把财务结构推到极限。

即便乐观测算，公司持股51%并取得控制权，合并资产负债率也将从61.66%升至65.2%；若100%持股，则攀升至67.1%。

在资产负债率逼近70%的情况下，新增任何一笔大额贷款，都可能成为压垮财务结构的最后一根稻草。

更微妙的是时机。一笔2021年发行的30亿元巨额可转债，距到期只剩大约一年。在这节骨眼上抛出245亿元的项目计划，难免让人怀疑：

是在用未来的大饼，遮掩眼下的流动性压力？

其次，协同故事动听，但逻辑链条仍有缺口。

面对“钱从哪来”的拷问，晶科科技给出的解释是一套“算电协同”的宏大叙事：电力市场化改革深化让单一发电业务盈利稳定性面临系统性挑战，自建算力中心可以锁定绿电消纳、对冲电价波动。

从行业逻辑看，这个方向确有支撑。AI算力扩张的真正“卡脖子”环节正在从芯片转向电力，AI数据中心负载波动剧烈，对供电稳定性要求极高，而国家枢纽节点新建数据中心的绿色电力消费比例已要求不低于80%。

晶科科技作为光伏电站运营商，确实握有新能源资源和电力资产管理经验。

但协同逻辑能否落地，存在两个关键缺口。

第一，其自己承认，目前在宁夏地区并未大规模持有光伏电站。如若新建电站得不到批准，项目所需的绿电供应，要靠中长期电力交易、绿电采购等市场化手段解决，这意味“绿电直供”的优势将大打折扣，协同效应的成本优势在层层转手中可能被消解。

第二，其坦言，目前在算力中心领域的投资与运营方面经验不足，计划通过引入具备相关经验的战略合作方来补齐短板。但合作方是谁、何时敲定、能贡献多少资源，至今仍是未知数。项目一期的建设周期定在2026年至2027年，距今不足一年，时间窗口极为紧张。

其三，订单“以销定产”的自我矛盾。

晶科科技在回复中强调，项目将坚持“以销定产、分期投入”模式，杜绝无订单支撑的盲目扩张。但截至回复函披露时其尚未与任何客户签署正式订单。

这就陷入了一个循环：要拿订单，得有项目；要建项目，得先有钱；要融资，又得证明项目有订单保障。

在没有意向客户签字画押的情况下，银行和合作方凭什么放心给钱？

项目一期的投资回收期长达11.8至13.2年，回报率约6.6%至7.4%。在AI算力赛道竞争已趋白热化、技术迭代以月为单位的环境中，谁能保证13年后算力租赁这门生意还有当下的议价能力？

正经社分析师注意到，这并非监管第一次对光伏企业跨界算力踩刹车。问题不在于“跨界”本身，事实上，阳光电源、正泰电器等同行早已通过“绿电+算力”的模式打开新业务空间。监管真正担心的，是项目规模和公司体量之间的巨大落差，以及“蹭热点”股价异动背后可能存在的信披灰色地带。

二级市场，公告披露前股价已连续上涨，披露当日涨停，随后又连续下跌，过山车式的走势本身就说明：市场对这笔账的答案，并没有共识。

当一家总市值200多亿元的公司宣布245亿元的投资计划时，账上可动用的现金却只有21.84亿元，投资者最大的疑问，从来不是“算电协同的故事讲得有多漂亮”，而是：

故事讲完了，谁来买单？【《正经社》出品】

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