导语：海西新药的“仿创结合”双轨模式，正面临仿制药集采合约即将到期、创新药研发周期漫长的双重问题。

福建首家“带证卖药”的制药公司——海西新药正在冲刺港交所上市。8月6日，海西新药更新招股书后二次递表，继续推进IPO进程。

海西新药是福建第一家获得药品上市许可持有人生产批件的制药公司。2020年8月，海西新药获得福建省药监局颁发的省内首张药品上市许可持有人《药品生产许可证》，这标志着海西新药作为药品研发公司，在市场销售、药品招采供应等方面享受到了与生产企业同等的便利。

简单来说，就是海西新药可以自研自产自销、“带证卖药”。

“领证”之后的海西新药业绩飙升，2024年营收4.67亿元，是2022年的2.2倍，但同期的账面现金却只有3800万元，相比暴增的营收，显得过于“纤瘦”。

但在靓丽的营收背后，海西新药还面临着集采合约到期、现金流下降、创新药研发压力等风险“暗礁”，海西新药能否在营收暴涨的同时完美平衡这些问题，实现稳步发展？

01 VBP产品集中到期，业绩狂奔后会面临减速压力？

海西新药的招股书中，公司的业绩数据非常亮眼。

2022年-2024年，海西新药营收从2.12亿元增长至4.67亿元，净利润从6900万元攀升至1.36亿元。2025年前五个月营收达2.49亿元，净利润达到9021万元。营收和净利润的年复合增长率分别达到48.2%和40.5%，其中营收增长率高于行业水平。

但漂亮的业绩背后也暗藏风险。

海西新药的主要收入来自13款被国家批准的仿制药，其中4款入选国家带量采购（“VBP”）计划，这就造成海西新药对VBP产品的严重依赖。

招股书显示，海西新药前五大客户收入占比超70%，其中最大客户占比达44.5%；仿制药收入高度依赖VBP中标产品，2024年国家VBP产品收入占比达72.6%。

入选国家VBP计划的安必力®、海慧通®、瑞安妥®、赛西福®四款仿制药，在2024年为海西新药合计贡献了约4.25亿元的收入，几乎占到总营收的90.9%。

但风险在于，海西新药的主力VBP产品有效期将陆续结束。上述四款产品中，两款将于2025年底到期，安必力®将于2026年6月30日到期，赛西福®将于2027年到期。

此外，海西新药还有另外4款纳入省级VBP计划的产品，最晚将于2026年6月30日到期。

图源：招股书

海西新药表示，VBP计划中有关安必力®、瑞安妥®、安优凡®和海必平®的合约已经通过续期竞标方式延续。

更严峻的是，省级VBP与国家级采购存在政策衔接风险——2024年赛西福®虽进入国家VBP目录，但其在福建等省的省级采购价较国家中标价低12%，可能引发价格体系冲突。

VBP续约带来的价格压力，是否会影响海西新药的业绩“配速”，还有待公司“出招”化解。

单位：亿元

风险解析：

海西新药依赖VBP创收还面临另一个“暗礁”风险点，就是销售费率的提升。

2022年至2024年，海西新药的销售费用率从 22% 升至 35.5%，大增13.5个百分点，显著高于行业均值，一般仿制药企的销售费率约25%-30%。

海西新药提到，销售费用包含支付分销商返点、医院进院推广费等费用，这些渠道维护成本也随着VBP中标而提升；此外，2024年新纳入VBP计划的赛西福®迎来销售扩张，也需要投入增量营销资源。

这些都导致了销售费率的提升，进而侵蚀公司利润空间。

02 创新药“青黄不接”

海西新药的创新药一共四款，包括：一款在同类药物中属于首款的在研肿瘤药物、

一款潜在用于治疗wAMD/DME/RVO的首款口服药物，以及两款处于临床前阶段，用于治疗肿瘤及呼吸系统疾病的创新在研药物。

问题是，这4款创新药管线均处早期阶段，比如HXP056刚刚在2025年6月启动I 期临床试验，正积极招募患者；C019199（肿瘤药物）处于Ⅰ/Ⅱ 期临床研究阶段，海外临床尚未启动。招股书披露，公司目前尚无海外临床试验经验，而计划在美国开展的I/II期试验尚需FDA审批，存在监管延迟风险。

此外，海西新药另外两款创新药还处于临床前阶段。

海西新药这几款创新药要实现商业化还要等很长时间，但研发费用却很低。

2022年至2024年，海西新药的研发支出分别约为3482万元，3606万元、6752万元，研发费率分别为16.41% 11.3%、14.5%，低于创新药企平均研发费率水平。

在已商业化的创新药企中，如恒瑞医药、百济神州、信达生物等，研发费率多在 20%-40%之间。例如，恒瑞医药 2024 年上半年研发费率约23.9%，百济神州因国际化布局研发投入较高，费率约35%-40%。

风险解析：

海西新药希望通过港股上市，将募集资金用于推进CO1919（肿瘤）及HX056（眼科）临床研发、引进管线或海外权益授权、扩建销售网络、长乐基地GMP认证以及补充营运资金。

但结合公司现状来看，CO1919国内III期+美国I/II期需持续输血，但竞品（如Pimicotinib）已领先2-3年；创新药全部为自研，海外授权需要前期铺垫，避免风险提升。

此外，海西新药长乐基地设计产能20亿片/年，但2024年销量仅4.6亿片，继续优化，需考虑是否有产能过剩隐忧。