郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，长江商学院BCI指数在6-8月连续放缓后，9月出现跃升（图1），从前值的46.9回升至51.1，表现略超预期。我们理解这可能是环比同比共同作用的结果。BCI是一个兼具环同比特征的指标，企业会被询问在销售、利润、库存等经营指标上，未来6个月与去年同期相比如何变化。从环比来看，9月是工业旺季，8月以来稳增长也有所升温；从同比来看，去年9月恰是景气低点。一个启示是今年9月工增等经济数据可能在同比也具有一定优势。第二，BCI销售前瞻指数、利润前瞻指数环比分别上行13.9、7.2个点，“秋旺”的季节性特征初步呈现。回看数据，企业销售预期的年内低点是8月，匹配同期需求端投资加速下行，“两新”、出口均有所放缓。9月回升或来自广义财政带动有所增强。在报告《资产重估行至当下：约束与动能》中，我们指出建设项目资金到位率中房建止跌回升，非房建持续改善，实物工作量中沥青开工率回升，或与新型政策性金融工具即将下达有关。第三，两个价格指数也均有上行，消费品价格预期较中间品改善幅度更明显，这意味着在企业眼中，未来消费品价格会有所好转。这一点可能有点反直觉，目前高频数据也没有强指向，不过我们理解短期价格是基于供求、库存的短期波动；企业中期预期会叠加产能、货币环境等基本面。从历史数据看，M1同比的上行对CPI同比趋势有一定的指引作用。第四，库存前瞻指数8月大幅上升、9月快速下降，这显然对应着被动的库存变化。换句话说，在既定的生产速度之下，8月需求走弱，带来库存积压以及关于未来库存偏高的预期；9月需求改善，带来库存去化和库存预期的下修。环比叠加低基数背景下，企业投资、招工前瞻指数9月均有不同程度改善。第五，企业融资环境指数环比小幅上行，再度延续了“季度末好转”的特点。在前期报告《8月BCI延续6月以来的放缓特征》中，我们指出：今年的融资环境指数季节性特征较为明显，均是季度末（3月、6月）扩张、季度初明显回落（4月、7月）。实际上今年的经济指标也有类似特征，比如工业增加值增速，也是3月和6月明显走高。这一现象可能和出口节奏有关，出口交货值增速季末高的特征更明显；和地方财政、银行信贷节奏可能也有一定关系。不过9月企业融资环境指数仍明显弱于3月、6月，显示信用扩张动能不足，或与地产调整带来的抵押功能收缩有关，需要政策助力。第六，如果我们把BCI当做经济基本面的影子指标，回溯“924”以来它与股票、利率的关系，大部分时段仍是吻合的，股票的背离主要是今年1月、6-8月（图2）；利率的背离主要是2024年11月、今年1月、7-8月（图3）。我们理解去年底和今年初主要是围绕政策节奏的预期和兑现形成的波动；三季度前后可能和“反内卷”政策框架下的中期名义增长改善预期有关，高风险偏好驱动股票定价“高成长叙事”、债券定价赔率不足和中期通胀风险。往后看，四季度经济数据会比较关键，基本面是股债的最终定价坐标。

正文

长江商学院BCI指数在6-8月连续放缓后，9月出现跃升，从前值的46.9回升至51.1，表现略超预期。我们理解这可能是环比同比共同作用的结果。BCI是一个兼具环同比特征的指标，企业会被询问在销售、利润、库存等经营指标上，未来6个月与去年同期相比如何变化。从环比来看，9月是工业旺季，8月以来稳增长也有所升温；从同比来看，去年9月恰是景气低点。一个启示是今年9月工增等经济数据可能在同比也具有一定优势。

据万得数据（下同），长江商学院BCI指数自2024年9月46.0的低点震荡修复。2025年1-3月BCI分别为49.4、52.8、54.8；4-5月分别为50.1、50.3；6-8月则分别为49.3、47.7、46.9，9月较明显上行至51.1。

BCI销售前瞻指数、利润前瞻指数环比分别上行13.9、7.2个点，“秋旺”的季节性特征初步呈现。回看数据，企业销售预期的年内低点是8月，匹配同期需求端投资加速下行，“两新”、出口均有所放缓。9月回升或来自广义财政带动有所增强。在报告《资产重估行至当下：约束与动能》中，我们指出建设项目资金到位率中房建止跌回升，非房建持续改善，实物工作量中沥青开工率回升，或与新型政策性金融工具即将下达有关。

9月BCI销售前瞻指数为60.9，这一指标3月为65.1；4-5月放缓，均为57.3；6-7月进一步回落至54.6、51.1，8月则大幅回落至47.0，9月上行至60.9。

9月BCI利润前瞻指数为48.3，这一指标3月为49.4；4-5月放缓至47.7、46.6；6-7月进一步回落至43.8、44.3，8月则进一步回落至41.0，9月上行至48.3。

两个价格指数也均有上行，消费品价格预期较中间品改善幅度更明显，这意味着在企业眼中，未来消费品价格会有所好转。这一点可能有点反直觉，目前高频数据也没有强指向，不过我们理解短期价格是基于供求、库存的短期波动；企业中期预期会叠加产能、货币环境等基本面。从历史数据看，M1同比的上行对CPI同比趋势有一定的指引作用。

8月消费品价格前瞻指数为48.0，高于前值的36.5。

8月中间品价格前瞻指数为38.0，高于前值的35.5。

库存前瞻指数8月大幅上升、9月快速下降，这显然对应着被动的库存变化。换句话说，在既定的生产速度之下，8月需求走弱，带来库存积压以及关于未来库存偏高的预期；9月需求改善，带来库存去化和库存预期的下修。环比叠加低基数背景下，企业投资、招工前瞻指数9月均有不同程度改善。

9月库存前瞻指数为47.7，低于8月的53.4，5-7月这一指标分别为48.3、49.8、49.4。

9月企业投资前瞻指数为53.4，高于前值的48.4；企业招工前瞻指数为50.5，高于前值的44.1。

企业融资环境指数环比小幅上行，再度延续了“季度末好转”的特点。在前期报告《8月BCI延续6月以来的放缓特征》中，我们指出：今年的融资环境指数季节性特征较为明显，均是季度末（3月、6月）扩张、季度初明显回落（4月、7月）。实际上今年的经济指标也有类似特征，比如工业增加值增速，也是3月和6月明显走高。这一现象可能和出口节奏有关，出口交货值增速季末高的特征更明显；和地方财政、银行信贷节奏可能也有一定关系。不过9月企业融资环境指数仍明显弱于3月、6月，显示信用扩张动能不足，或与地产调整带来的抵押功能收缩有关，需要政策助力。

9月企业融资环境指数为47.6，高于前值的46.4。

这一指标今年3月、6月分别为51.8、49.1。

如果我们把BCI当做经济基本面的影子指标，回溯“924”以来它与股票、利率的关系，大部分时段仍是吻合的，股票的背离主要是今年1月、6-8月；利率的背离主要是2024年11月、今年1月、7-8月。我们理解去年底和今年初主要是围绕政策节奏的预期和兑现形成的波动；三季度前后可能和“反内卷”政策框架下的中期名义增长改善预期有关，高风险偏好驱动股票定价“高成长叙事”、债券定价赔率不足和中期通胀风险。往后看，四季度经济数据会比较关键，基本面是股债的最终定价坐标。

风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加大；特定行业关税影响超预期；国内固定资产投资增速短期下行较快；地产下行压力超预期；广义财政影响在快速形成，政策性金融工具对基建形成支撑。