翻倍基平均回撤超45% 做错了什么？

　　分歧背后，展现出了不同机构对科技产业景气度持续性、估值容错率及经济修复动能的不同理解。

　　10月28日，基金三季度披露正式收官，公募基金前十大重仓股随之出炉。

　　三季度以来，A股与港股科技板块波动加剧、回调明显，曾在今年上半年风光无两的收益率翻倍基金遭遇大幅回撤。

　　泥沙俱下的行情中，基金经理们的应对策略出现了显著分化，有人选择逆势坚守甚至加仓大模型与算力龙头，承受了近60%的深度回撤；也有人敏锐察觉产业边际变化，果断向端侧AI（人工智能）、高股息及传统防御性板块大举调仓，将回撤控制在20%以内。

　　分歧背后，展现出了不同机构对科技产业景气度持续性、估值容错率及经济修复动能的不同理解。

　　经济观察报记者通过公募三季报重仓股变动，试图还原这场行情剧烈波动下的机构调仓暗战。

　　过山车

　　资本市场的周期转换比预想更为剧烈。

　　回望2026年上半年，受AI产业爆发及算力需求增长的驱动，一批重仓半导体产业链的权益类基金脱颖而出。进入三季度，海外美债收益率持续上行对全球风险资产估值形成压制，叠加前期科技股涨幅过大、机构配置拥挤等因素，市场出现了大幅回调。

　　根据Wind数据，截至10月27日，上半年收益率超过100%的超200只翻倍基“全军覆没”，收益率最高的产品为易方达供给改革，年初至今收益率为97.48%。

　　而这批业绩曾傲视全市场的产品，三季度以来的平均区间回报为-46.26%，部分产品回吐了前期积累的超额收益。

　　Wind数据显示，截至10月27日，上半年斩获183.67%回报、夺得半程冠军的方正富邦核心优势A，在三季度以来回撤57.30%；紧随其后的财通多策略福鑫上半年回报率为172.94%同样未逃脱魔咒，三季度以来下跌53.13%。

　　不仅如此，截至10月27日，东吴多策略A以-60.44%的回报率成为三季度以来回撤最大的翻倍基之一，东方阿尔法科技智选A与融通产业趋势A亦分别遭遇了-58.90%和-58.17%的重挫。

　　反观另一面，部分基金展现出了较强的抗跌韧性。易方达供给改革灵活三季度以来的回撤为17.06%，成为同类产品中的“抗跌先锋”；嘉实科技创新亦在波谲云诡的市场中将同期回撤锁定在26.08%。

　　通过三季度披露的重仓股明细可以看到，回撤差异的背后，是三季度不同的调仓路径。

　　调仓镜像

　　从公募三季度披露的前十大重仓股数据可见，面对科技股的整体回调，基金经理们的应对可大致分两派，一派是赛道坚守者，试图在回调中寻找更具爆发力的投资机会；另一派为均衡轮动派，通过降低锐度、增配防御资产来控制回撤。

　　作为三季度回撤惨烈的产品之一，东方阿尔法科技智选A的调仓轨迹充满了对半导体周期的坚守。

　　该基金此前披露的二季报显示，其曾重仓兆易创新、香农芯创、江波龙及君正股份等泛存储及半导体细分龙头。进入三季度，尽管科技股面临巨大的抛压，该基金在行业配置上依然坚守持仓。

　　三季报显示，东方阿尔法科技智选A前五大重仓股仍锁定在信息技术与工业领域：新进了长鑫科技作为第三大重仓，并将普冉股份提至第四大重仓，对兆易创新、君正股份、香农芯创等标的虽做了减持操作，但这些个股依然占据重仓地位。

　　然而，这一在单一赛道内的高仓位坚守，并未在三季度获得市场的正向反馈。根据Wind数据，申万一级TMT行业中，电子和通信板块在第三季度分别下跌32.65%和28.72%。

　　同样面临净值深度回撤的东吴多策略A与上半年的冠军方正富邦核心优势A，其调仓逻辑依然在半导体与信息技术板块。

　　方正富邦核心优势A在三季度调出了如德明利等存储芯片个股，将长鑫科技推至第一大重仓，并保留了君正股份、精智达等标的。东吴多策略A则继续重仓兆易创新、普冉股份。覆巢之下，坚守同样不可避免地承受了板块系统性回调的杀伤。

　　与上述产品的逆势坚守不同，嘉实科技创新与易方达供给改革选择灵活调仓。

　　作为一只科技主题基金，嘉实科技创新在二季度末的前五大重仓股还是清一色如中科飞测、兆易创新、中微公司、北方华创等半导体设备与制造厂商个股。到了三季度末，该基金大幅削减高估值的纯算力与半导体设备，转向业绩确定性更高、估值更低的AI应用、端侧AI，如立讯精密和腾讯控股在三季度跃升为前两大重仓，还引入了红利特征较为明显的中国电信。

　　一系列调仓换防，使该基金在三季度以来的科技股主跌浪中将回撤控制至26.08%，大幅跑赢同期该基金业绩比较基准及同类产品。

　　更为彻底的轮动是易方达供给改革灵活。在整体股票仓位略降的背景下，该基金跨出了科技板块，在三季度大幅增加了CXO（医药研发外包）、煤炭、有色金属及机械设备行业的配置。配置组合做分散化和均衡化，使得该基金三季度以来仅回撤17.06%，在曾经的翻倍基阵营中表现稳健。

　　远眺

　　面对三季度以来近60%的回撤，融通产业趋势A的基金经理李进在三季报中依然展现出对“具有时代感产业趋势”的坚定。李进坦言，三季度回撤较大是因为配置了较多涨价相关的上游环节，在意识到涨价持续性不强后，已将仓位换到了下游环节。

　　李进看好后市的逻辑在于便宜与真实需求。李进认为，虽然人工智能行业的发展不会一帆风顺，但长期来看，成长空间巨大。一方面，A股算力龙头明年估值约10倍PE（市盈率），港股互联网龙头不到15倍PE，从估值层面均属于比较便宜的状态；另一方面，coding（编码）和agent（智能体）等应用场景的数据调用量呈指数级增长，相关云厂商季报显示需求呈现快速增长。

　　李进表示，随着时间进入三季报披露期，算力板块有望迎来业绩驱动的上涨行情。主要的算力龙头从可见未来能达到的利润天花板来讲，市值还有比较大的上涨空间。同时自动驾驶在大规模视频训练积累到一定量后，有望在未来1—2年时间迈过产业发展临界点；机器人产业在中国供应链的低成本和高效率迭代的推动下，成长速度明显提升，也有望后续取得突破。

　　方正富邦核心优势的基金经理吴昊在三季报中表示，经过三季度的调整，交易拥挤度与杠杆水平明显回落，估值压力得到阶段性释放。他判断，结构性机会仍将大于指数机会，结构重于仓位，精选盈利确定性强、景气可验证的方向布局；同时密切关注稳增长政策落地节奏与海外流动性等外部扰动的边际变化。

　　展望后市，吴昊认为，四季度存储涨价趋势延续，涨势斜率有所放缓，2027年存储占云资本开支超过50%，HBM（高带宽内存）市场规模有望翻倍，供给端，HBM4对先进产能的挤占，新增供给释放节奏缓慢，供需紧张格局或延续至2027年底，行业驱动由库存周期切换为AI结构性供需。风险在于2027下半年新增产能释放与盈利上修空间收窄。因此，配置层面从通用存储弹性转向长协锁定、可见度高的HBM与高端企业级SSD（固态硬盘），规避消费端博弈。同时，关注国内存储厂增加资本开支和扩产带来的设备端确定性机会。

　　相较于乐观派，嘉实科技创新的三季报则显现较为审慎的态度。该基金的基金经理王贵重指出，三季度观察到了边际变化，海外头部模型公司ARR（年化收入）增速边际放缓，AI从开发者向白领人群的渗透仍需时间。

　　同时，王贵重对于估值的担忧表示，“前期部分算力个股涨幅较大，市场一致预期所隐含的未来1—2年盈利预测已处于较高水平，估值对业绩兑现的容错空间相应收窄。”

　　正是基于这一判断，王贵重对AI算力的部分持仓进行了减仓，同时增加AI应用和端侧AI的标的。

　　中长期看，王贵重表示，依然看好AI产业的发展。任何新技术的渗透扩散，都需要经历成本持续下降、应用不断普及的过程，AI正处于这一阶段；全社会正在加快对AI的应用以提升生产效率，这是大势所趋。但落实到股票投资，仍需综合评估未来1—2年AI新场景的爆发节奏、算力板块的业绩预测与估值水位、结构性新技术突破方向等因素，动态调整AI相关仓位配置和个股选择。

　　易方达供给改革灵活的基金经理杨宗昌对于三季度的调仓表示，在三季度初延续了二季度末的调仓策略，继续调整组合，整体股票仓位略有下降，并对持仓个股做了较大优化。

　　同时，在三季报中，他更加强调整体宏观的适应性。杨宗昌指出，在保持对大模型技术和商业化进展关注的同时，加大了对传统行业优质公司的研究，短期逆风可能反而带来好的价格和买入时机。