核心观点：

1.相辅，相成。“反内卷”强调针对企业无序竞争的治理，但也被理解为扭转宏观价格持续趋弱的重要抓手。近期供给约束的预期虽有强化，但“反内卷”相关品类的价格经历了短期脉冲后再现回落。如果需求这一侧依然重要，其未来将如何演绎？

2.历史来看，化债有助于阶段性改善地方政府、城投企业等流动性状况以实现“防风险”。但与此同时，化债时期大都对应着基建等投资需求走弱，从而对“稳增长”形成某种程度的掣肘。这也能部分解释今年以来政府发债与基建投资的趋势背离。

3.与过往不同，财政支出投向的理念正逐步由“投资于物”向“投资于人”转变。相应地，今年以来各类民生支出的进度不断提速，基建类支出进度则显著偏慢。“投资于人”有利于更长期的经济发展，但对于短期总需求的扩张效果相对有限或滞后。

4.展望未来，土地出让收入或仍显著趋缓，预示后续化债压力犹存，“提前下达部分明年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”也是必然。当前实现全年经济增速目标的压力似介于去年和前年之间，逆周期政策加大的力度也有望介乎其间。

正文：

“反内卷”强调针对企业无序竞争的治理，但也被理解为扭转宏观价格持续趋弱的重要抓手。近期供给约束的预期虽有强化，但“反内卷”相关品类的价格经历短期脉冲后再现回落。如果需求这一侧依然重要，其未来将如何演绎？

图1. 反内卷：重供给，还是重需求？

来源：WIND，笔者测算

注：商品包括生猪、汽车、螺纹钢、焦炭、水泥、氧化铝、多晶硅、碳酸锂等。

一、当化债持续

历史来看，化债有助于阶段性改善地方政府、城投企业等流动性状况以实现“防风险”，但化债时期大都对应着基建等投资需求走弱，从而对“稳增长”形成某种程度的掣肘。特别地，本轮化债伴随着地方融资平台出清，目前城投债净融资持续为负、城投企业有息负债基本零增长。这都能部分解释今年以来政府发债与基建投资的趋势背离。

图2. 发债与基建为何背离？

来源：WIND，笔者测算

注：发债为政府债净融资（剔除用于化债）占GDP比重。

二、当“投资于人”

与过往不同，财政投向的理念正逐步由“投资于物”向“投资于人”转变。相应地，今年以来各类民生支出进度不断提速，基建类支出进度则显著偏慢。“投资于人”有利于更长期的经济发展，但对于短期总需求的扩张效果相对有限或滞后。

图3. “投资于物”到“投资于人”

来源：WIND，笔者测算

注：“投资于物”包括一般公共预算中基建相关支出；“投资于人”包括一般公共预算中民生相关支出及“以旧换新”等补贴。

展望未来，土地出让收入或仍显著趋缓，预示后续化债压力犹存，“提前下达部分明年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”也是必然。当前实现全年经济增速目标的压力似介于去年和前年之间，逆周期政策加大的力度也有望介乎其间。

图4. 逆周期政策将如何？

来源：WIND，笔者测算

风险提示： 预期非线性变化。

【作者】

伍戈 ： 博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。

俞涛、高童 ：长江证券研究员。

【近期研究】

1.，2025年9月7日

2.，2025年8月27日

3.，2025年8月17日

4.，2025年7月27日