微医的“AI地基”似乎并不稳固。它在招股书中坦言：医疗健康行业的专有AI大模型，是基于第三方基础大模型所建立，无法控制架构、参数及更新。

©️懂财帝出品 · 作者｜嘉逸

AI引爆资本市场，微医乘着“东风”，第三次冲击港交所。

但近期，微医披露：招银国际为整体协调人的委任已到期，将不再续任。

这，似乎反趋势。港股IPO正火热，去年融资规模全球第一，新股上市首日的上涨概率超过80%，中介机构赚得盆满钵满。2026年，安永、毕马威等机构一致预测，港股IPO有望继续爆发。

高景气阶段，招银国际为何退出？双方均未回应。

深挖IPO招股书，能找到一些关键信息。

微医着重强调AI属性，招股书全文，AI出现了700多次，但专有AI大模型是基于第三方基础大模型建立的，研发费用已连续2年半下滑。

业绩方面，健共体是一门薄利的“苦生意”，赚医保结余的钱。2022年-2025H1，微医累计亏损近18亿元，尚未实现盈利。

并且，健共体仍无法规模化复制，直接限制了估值想象力。2025H1，天津地区营收占比高达77.6%。

同时，外部压力与日俱增。

蚂蚁、百度、科大讯飞等AI巨头，正纷纷涌向G端市场。去年底，3家公司相继中标亿元级AI医疗基础性平台，相关AI应用将赋能基层医共体——这也是微医AI能力的“落地点”。

当综合实力更强大的对手下场“抢生意”，IPO一波多折的微医，前景似乎更黯淡了。

1 ｜ 赚医保结余的钱，规模化待解

互联网医疗健康，大浪淘沙。

好大夫、春雨医生相继被收购，而微医从ToC转向ToG，是极少数幸存者。

过去3年多，其营收爆发式增长，2022-2024年分别为13.68亿元、18.63亿元、54.96亿元。2025H1营业收入30.8亿元，同比大幅增长69.43%。

但它依然深陷“亏损泥潭”，2025H1经调整净亏损1.31亿元，同比扩大2.18%。

亏损持续，源于健共体模式。

IPO招股书显示，医保基金按人头总数打包付费给健共体。作为核心运营方，微医通过AI技术、AI应用赋能基层医疗机构，提升患者健康状况并实现医保控费，再从医保结余中分成。

简言之，健共体下，付款方是公共医保基金，微医赚医保盈余的钱。

这是一次创新，但利润极其微薄。

以2024年为例，微医将业务范围扩张至全病种，以及天津四个区。报告期内，来自健康管理会员服务的收入规模增长近10倍，占总营收比约71%，利润率仅1.9%。

2025H1，由于糖尿病管理服务得分较低，盈余分成大幅减少，健康管理会员服务板块的利润率大幅下滑至0.7%。

云药房，是微医的第二大收入板块，付费方是医保基金和患者，微医赚药品采购价和医保支付价之间的差额。2025H1，该业务营收占比14.6%，毛利率仅3.3%。

显然，这是一门“苦生意”。并且，可能会越来越难做。

一方面，微医的“大本营”——天津，居民医保基金持续承压。据财新报道，去年3月起，天津市每个月的医保基金支出均大于收入，至去年8月，累计结余已下滑至41.85亿元。

另一方面，医保结余的压力，可能加大。据华尔街见闻援引行业人士的话，称：医保控费的方向是提升效率。今年结余，明年政府可能降低预算，可能进一步压缩微医的利润空间。

微医，能“以量补价”么？很难。目前，健共体还无法规模化复制。

原因是，各地的医疗资源、数智化基础、医保基金支付能力等，差异巨大。

相当于，每一座城市都是个性化项目，微医必须重新打通政企关系，做个性化交付。这太“重”了，很难赚钱，也太“慢”了，难以快速形成规模效应。

IPO招股书显示，微医已拓展至上海、杭州、重庆等地，但截至2025H1，第一大客户（天津）的营收占比高达77.6%。

综上，低毛利+弱规模效应，或许正是微医前两次IPO“搁浅”的重要原因之一。如今，这两个负面因素，正继续制约着微医的第三次IPO。

2 ｜ AI能否成为“救命稻草”？

2026年，AI依然是主线。年初，在港股上市的国产AI大模型、GPU公司，涨势凶猛。

微医，“三战”港股IPO，迫切地想要搭上“AI东风”。背后，既有融资“补血”需求，也有投资者变现退出的压力。

于是，在招股书中，它重点强调：自己是“AI医疗健康服务的先驱”。

具体来看AI应用，微医的AI医生，能协助医疗专业人员高效诊断、制定标准化治疗方案。AI药师，能协助处方审核，为患者提供用药指导及后续的跟进服务。

AI健康管理，可协助健管师制定个性化的健康计划。AI健康管家，为用户提供个性化健康咨询、健康计划参考等。

ToB、ToG方面，AI智能控制，通过先进的数据分析和报告，帮助医疗机构、医保基金强化风险、成本和质量控制。

从数据来看，这一套“组合拳”，确有成效。

据微医披露，2024年6月-2025年6月，其管理的高血压患者血压控制率从70.04%提升至79.55%，冠心病患者的血压控制率从45.9%提升至56.07%，糖尿病患者的血糖控制率从13.71%提升至23.98%。

但同时，需要注意的是，微医的“AI地基”似乎并不稳固。

其在招股书中坦言：医疗健康行业的专有AI大模型，是基于第三方基础大模型所建立，无法控制架构、参数及更新。

AI时代，研发费用的大幅缩减，更令人诧异。2023、2024年，微医的研发开支、研发费用率显著下滑。

对此，其解释道，主要是由于AI信息技术基础设施完成后，优化了部分技术员工，特别是基础和维护人员，减少了相关薪酬和福利支出。换言之，它把一部分搞技术的裁掉了。

结果是，微医对外包信息技术服务和第三方AI产品和服务的依赖越来越大。

2025H1，其研发费用继续缩减，为3733.4万元，研发费用率仅1.2%。

与之对比，同时期，讯飞医疗科技的研发费用为1.15亿元，研发费用率为38.46%。

这不禁让投资者质疑微医的“AI底色”。AI竞赛愈演愈烈，未来，它如何提升垂直大模型的精度和专业性？多模态、多Agent趋势下，它能否持续创新？

3 ｜ 当蚂蚁、百度进击To G

AI医疗健康，正进入“多维度”战争。

其一，为了打造“C端-B端-G端”数据闭环。

其二，核心原因是：目前，C端的商业化变现效率太低。而B端的药企和医疗机构，G端政府机构，预算相对充足，医保控费、数智化转型等意愿强烈。

因此，曾经ToB、ToG的讯飞医疗科技，正加速ToC。

曾经ToC的蚂蚁、百度也纷纷下场，打响了“红包大战”，争夺AI医疗健康超级入口。同时在G端，两家AI巨头已分别中标浙江省医学人工智能创新服务平台、广州市呼吸传染病预测预警系统，相关AI应用将接入基层医疗机构。

尽管暂未涉及医保系统，但它们已经搭建好了政府关系，抢占了先机。

尤其是蚂蚁，理论上，它或许会成为微医的头号竞争对手。

在C端，蚂蚁旗下拥有支付宝，医保码用户超过8亿，牢牢占据用户心智。

其AI医疗健康应用蚂蚁阿福正迅猛生长，MAU超过3000万，可帮助用户打造AI健康档案，还能直接调用医保支付、线上购药等服务。

技术端，蚂蚁的AI能力更强。近期，权威机构MedBench测评结果显示，蚂蚁旗下的AI大模型AntAngelMed综合得分68，位列第一，微医医疗大模型综合得分66.6，排名第二。

不过，从现实来看，蚂蚁“轻平台”属性，可能不会直接介入医保控费这门薄利的“苦生意”。

相比之下，通过蚂蚁保，做商保控费，更简单、利润空间更大。

就算蚂蚁要拓宽生态，也可以“牵手”微医。双方已有合作基础，据悉，去年6月，微医与阿里云签署了战略合作协议，共同打造医疗临床大模型，升级AI智能体。

这意味着，短期内，蚂蚁对微医几乎没有威胁，甚至还能一起做大“蛋糕”。

微医第三次冲击港股IPO，障碍只有自己：如何扩张，做大规模？如何提升盈利能力？

AI持续火热，资本市场争相竞逐，看重未来的成长性。但是，当一家公司深陷亏损“泥潭”，还缺乏想象力，无法自我突破，即便套上了AI概念，也很难收获高估值。

参考资料：

. 全国医保统筹基金结余回升 部分县市居民医保当期赤字-财新

. 微医尝试赚取“医保盈余”的三年-华尔街见闻

. 微医IPO招股书

说明：数据源于公开披露，不构成任何投资建议，市场有风险，投资需谨慎。