白酒行业的本轮调整期将相对温和、跌幅不大但走出低谷的时间会更久，因资本市场的投票机属性，对于较长时间的行业低迷会无法忍受，当有投资人开始清仓白酒时，反而可能会带来超额收益的机会。

本刊特约 谷雨轩/文

近年来，受累于房地产低迷、产业转型升级、中美贸易战等因素，白酒消费持续低迷，行业步入调整期。

5月18日，新修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》正式生效，明确要求工作餐“不上酒”。这一号称“最严禁酒令”的新版条例发布，给行业带来了一定影响。

那么，是不是因此就要看空白酒行业呢？

也不是。

相比2013年的八项规定，本次条例对行业的影响要小得多，而自2013年以后，白酒行业的利润又上了几个台阶。

因此，“禁酒令”对白酒是短期扰动，不会改变行业发展的大势。

行业20年变动

投资企业，一两个季度的短期波动，甚至一两年的波动都没那么重要，关键是企业的长期未来如何。

而我们看向未来，最好的方法是回望过去。

从中国规模以上白酒企业年产量变化中，可以很清晰地看到中国白酒行业20多年来的发展趋势。

从2001-2016年，白酒产量一路攀升到1358万吨，然后从2017年开始迅速回落，到2024年规模以上白酒企业产能414万吨已经不足2016年巅峰时期的1/3了。

规模以上企业产能，虽然不能完全反映行业全貌，但大体上是准确的。

2016年至今，规模以上白酒企业产能减少了约70%，而中国的总人口从2016年的13.92亿变为2024年的14.08亿，人口基本不变。

再观察人口七普的结构图，如果把30-60岁作为主力饮酒人群，其实可以发现2016年和2024年的主力饮酒人群数并没有减少，甚至还增加了2400万。

在饮酒人群并没有减少的情况下，人们的饮酒量总量却下滑了70%。

有人说，年轻人不喝白酒都是不懂白酒。但现在的数据显示，中年人也喝的少了，且在加速减少。

事情的另一面是，虽然产量在急剧减少，但行业营收和利润却不断突破新高。

2016 年，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量 1358.36 万千升，累计完成销售收入 6125.74 亿元，累计实现利润总额 797.15 亿元；2024 年全国规模以上白酒企业累计白酒产量 414.5 万千升，累计实现销售收入 7963.84 亿元，累计实现利润总额 2508.65 亿元，再创历史新高。

也就是说，产量少了70%，收入增加30%，利润增加214%。反映了白酒行业量缩价增，依靠产品结构和价格提升，用价的提升扛住了量的下行。也就是我们常说的，少喝酒，喝好酒。

白酒的未来需求

那么，关键的问题就来了，白酒的产品结构和价格提升之路，是否还能顺畅地走下去？

我们再回看历史，看白酒行业的典型代表：贵州茅台。从2000年到2024年，利润增长了340倍。一个投资人如果从2000年坚定地拿住茅台，今天的盈利可能上千倍。

但这340倍又可以分成两个阶段：2000-2012年的53倍，2012-2024年的6.4倍。

同期，中国人均可支配收入从2000年的3721元增长为2012年的16510元，到2024年则为41314元。

24年间增加了11倍，其中前12年4.4倍，后12年2.5倍(与GDP增速类似)。

茅台卓越的商业模式，大幅跑赢了中国人均可支配收入的增速未来10年，从人均可支配收入角度看，中国维持4%-5%的人均可支配收入应当是可以实现的，那么十年后人均可支配收入就将变为当前的1.5-1.6倍。

茅台更多受益于高净值人群增速，高净值人群的增速还会略高于人均可支配收入增速。高净值人群总数从2008年的30万增加到2024年的390万，提升了13倍，年化增速17.4%；同期茅台利润从38亿元提升到862亿元，提升22.7倍，年化增速21.5%。近年来高净值人群增速开始有所下滑，未来预计将在7%-8%左右。

如果仅从人均可支配收入增速、高净值人口的增速看，未来十年茅台的需求增长维持一个7%-8%应该是有较高确定性的。

要看到过去24年里，茅台前后两个12年，自身有一个巨大的增速落差，相对于人均收入的增速，也有一个很大的增速回落。

如果2012年的投资人想的是此后十来年获得2000-2012年的50倍回报，那么事实很让人失望，从2012到现在，股价回报是7-8倍，算上分红应该是10倍，远低于上一个12年。同样的，如果现在的投资人寄希望于未来十年通过茅台获取10倍的高收益，结局恐怕也将令人失望。

白酒消费不仅和经济发展水平相关，和人口结构、社会文化也强相关。

再来观察2021年七普的人口结构图，现在是2025年，所以整个图中实际需要向上移动大概5年。如果我们把30-60岁作为饮酒的主力人群，可以看到十年后适龄饮酒人群相较于当前将减少4000万，也就是减少了12%的饮酒人口。

要注意的是，过去十年在适龄饮酒人口增加2400万的前提下，白酒行业总消费量下滑了70%。

十年后的2035年,90后和00后开始占据酒桌的主流，他们还会继续热衷于酒桌文化吗？

目前的适龄饮酒人口约3.3亿，按照白酒414万吨的产量，平均每个适龄饮酒者一年饮用26瓶。未来十年适龄人口年人均饮用量继续下滑是必然的，但下滑幅度未可知。假如下滑到年均仅有12瓶（个人猜测），那全国白酒的产能只需要163万吨，则白酒产能还需要下滑60%。

行业最后一次超额收益机会

假设白酒总需求只剩下163万吨时，名优白酒的产能占比将极大上升。

茅台+系列酒的产能约10万吨+10万吨；五粮液+浓香的共20万吨；泸州老窖也会达到20万吨以上；山西汾酒2024年销量达到22万吨，还在扩张产能，未来有可能达到 30万吨；洋河股份现有16万吨白酒产能。因此，头部五家产能就已经90万吨，而十年后的总需求假如只有160万吨，白酒行业会是一个什么景象？

未来几年，大量销售收入50亿元以下的白酒品牌或将消失，100亿元以下的或会陷入挣扎，除了茅五泸的其他次高端品牌会陷入贴身肉搏战。

如果将人均收入、人口结构和世代文化变迁结合起来看，大致可以得出这样的结论：白酒行业整体接下来必然继续缩量，大量的二三线品牌会消失，次高端品牌之间必然爆发激烈的白刃战。

高端品牌茅台、五粮液和国窖1573，由于生态位的竞争不激烈，确定性较高。尤其是茅台，几乎没有任何竞争对手挑战其超高端地位，其确定性最强。五粮液则在千元档占据主流，1573奉行跟随策略，千元价格带格局能够维持稳定，两者确定性也比较高，其中占据优势地位的五粮液确定性更高。

再往下100-600元价格带，就是群雄并起，必然是一场惨烈的竞争，各家品牌差异不大，比拼的主要是各家企业相对对手的持续的管理优势，确定性比较低。

对于行业的本轮调整期，我一直认为本轮调整期相较于2013年将相对温和但缓慢，跌幅不大但走出低谷的时间会更久。

因资本市场的投票机属性，对于较长时间的行业低迷会无法忍受，我已经看到有投资人开始清仓白酒，而这，反而可能会带给我们机会，超额收益的机会。

如果茅台、五粮液始终维持在25倍市盈率，未来十年增速又相比此前大幅下滑，其实投资人基本不可能取得超额收益。但反过来，如果市场的悲观提供了足够高收益率的价格，即使一个不高的未来业绩增速，也能带来良好的投资收益。

也许，这轮白酒低迷期，是投资人在白酒股票上获取超额收益的最后一次机会。

毕竟，十年后，当高端白酒的业绩也不再增长或增速极低的时候，白酒股就慢慢变成了债权股。

（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于06月14日出版的《证券市场周刊》